这是贝莱尔资产管理有限公司管理的基金自2018年成立以来的第五份投资备忘录。在这份备忘录里，我会介绍过去一年关注公司的经营概况，简单聊聊当前的上证指数、我们对人工智能的看法并分板块讨论一下贵州茅台、腾讯控股、美的集团、分众传媒、金融板块（中国平安、招商银行）、地产板块（万科企业、华润置地、龙湖集团）。希望通过这次沟通，投资者能更加了解我们的投资风格，认可我们的长期视角，同时也能意识到我们的局限性。
一、经营概况
去年股票市场经历了较大的下跌，A股的沪深300指数、万得全A指数与港股的恒生指数分别下跌了21%、19%和15%。在整个市场恐慌的时候，尤其是下半年，我们抓住机会变得贪婪了一些，关注的标的从5增加到了9个。越是市场崩盘和越是持续的下跌，越能考验投资的哲学。我们买入股票，不是期望近期快速的升值，而是看作企业的长期合伙权益。我们对赚快钱不感兴趣，好的投资通常需要一定时间。我很清楚，我以及我团队的成员，都不具备通过预测市场和股价来获得超额收益的能力。我同时也相信，我们的耐心能让我们走得比较远。
相对于关注短期的股价变化，我们更倾向于考察每一年在不同经济状下，我们所关注的公司取得的商业成果及其内在价值的变化。下面这张表列出了我们去年关注的公司（可参照2021年投资备忘录）以及它们在过去一年中的一些主要经营数据。由于内在价值理解与计算包含太多主观因素，这里使用公司年报的净资产、归属母公司股东净利润、经营活动现金流以及净资产收益率来作为衡量公司价值的媒介。
图1、我们关注的公司与沪深300指数公司的经营数据
数据来源：上市公司年报注：此列表不代表推荐或公司目前持仓，即使持有，比例也可能从0到40%不等
同时我们也会关注其他有意义的公司和资产，比如黄金
从图1中可以看到，在过去一年里，不少企业在经营层面上受到了不小的挑战，另一些则顶住宏观压力持续增长。在过去的一年里，这些公司的净资产、归属母公司股东净利润与经营活动现金流量的增长的中位数分别达到了5.7%、0.4%和-30%（主要因为新增地产公司），加权净资产收益率减少2.2个百分点。
这是不容易的一年，但恐怕并不会是我们最难的一年，尤其是从股价变化相对于市场的角度来说还有一些“正阿尔法”（超额收益）。要知道在1999年的时候，纳斯达克指数上涨80%，而同期老虎基金下跌18%，伯克希尔下跌32%，因为市场不理解他们为什么“顽固”地投资能产生真正现金流的公司，而不拥抱盈利在未来的热门股票。这可是美国金融历史上最顶级的基金管理人！我想将来我们肯定也少不了严重跑输主要指数的糟糕时刻。
说起指数，让我们来看看A股的指数表现得怎么样，现在又在什么位置。
二、3000点保卫战
15年过去了，上证指数竟然还在3000点！无论“3000点保卫战”还是“3000点突围战”，这其实都是个老生常谈的问题了。过去很长一段时间，每隔一阵子就会发生几次这种战役，各大媒体无不奔走相告。实际上，上证指数最早到3000点是2007年2月，在中间浅尝过6000点、5000点的滋味后，去年它又回到了3000点。即使在股票的主要“竞争对手”房子在前景已经变得如此黯淡的今天，投资者似乎也不愿意多看股票市场一眼，宁愿把钱都放到银行账上存定期（招商银行去年零售定期存款同比增长53%）。毕竟，这种15年都没涨的东西，放谁眼里会有投资价值呢？那我们这群自诩理性的投资人，是不是对股票市场“情人眼里出西施”了呢？接下来我想从两个方面来谈谈我们的看法。
图2、上证指数2007.02-2023.04
数据来源：Wind数据库
首先，股票指数15年没涨，并不是背后的企业和经济出了问题。我们用两种方法考察了上证指数公司的财务数据变化，它们的净利润在这段期间（2007.12.31-2022.12.31）的年复合增长率分别为10.6（采用wind数据直接计算法）或9.3%（采用市盈率估值反推法），而他们的估值（市盈率TTM）从44倍跌到了12倍，相当于每年估值分别下降8.5%。
其次，参照其他经济体的股票市场，他们也有几次类似的经历。比如美国股票市场在过去100年就经历了2次超长期不涨：
第一段从1929年到1954年（大萧条），标普500指数25年没涨，期间估值从18倍掉到12倍；
第二段从1968年到1982年（大通胀），标普500指数14没涨，期间估值从18倍掉到8倍。
虽然持续时间和宏观背景不一样，但这两次之后，美股都迎来了长达十年以上的牛市。
让我们看看新兴经济体的例子，我们隔壁的邻居印度，它的主要指数SENSEX30在1992年达到了3000点，而11年之后的2003年还在3000点，11年没涨。但从2003年开始，到今年2023年，SENSEX30从3000点涨到了60000点，20年涨了20倍。
在这里我们并不是预测指数短期未来走势，也并不是猜测这是否是最后一次3000点保卫战。我们只是想告诉大家这么多年股市一直在消化和压低估值，股指背后的企业在持续增长和盈利，性价比也越来越高。那至于牛市什么时候来，或者有没有牛市，我们并不知道。我们知道的是，如果资金继续这么不待见股票市场，按照“线性外推”的悲观逻辑走下去，假设公司盈利仍然能以10%速度增长，要继续保持点数不变，那5年以后，指数的估值要从现在的12.3倍（2022.12.31）掉至7.6倍，或者10年以后掉至4.7倍，15年以后掉至2.9倍。那即使我们把上市公司盈利增长下调至6%，那5年、10年和15年后指数的估值则会变成9倍、7倍、5倍。这样的可能性不能说完全没有，但可能性有多大呢？如果可能性不大的话，我们是不是可以稍微乐观一点？对了，这个计算还没考虑每年差不多2%的分红收益。
三、人工智能
作为现在最热火朝天的课题，人工智能获得了各界极大的关注。在今年3、4月，几乎每隔半个月就可以看到新的相关技术、模型、产品发布，几乎每周都可以看到国内某企业官宣all in AI，而几乎每天都有券商或其他金融机构举办研讨学习会，其热度可见一斑。
我们不是相关领域的专家，我们也没有比尔盖茨当年第一次看到大型机就预判到每个人桌上都会有一台个人电脑的超级远见，自然不会也没有能力做出任何预测。我们也不是在提倡市场上谈的较多的“主题投资”（可能主题炒作更为贴切？）或者什么卖出XX买入AI，抢跑AI等等操作。我们更欣赏的方式是像巴菲特那样，等到iPhone上市8年以后，行业群雄逐鹿、大浪淘沙都已完成，同时竞争格局基本稳定，才开始大手笔投资相关企业。目前，我们只是想从一个长期的角度去尝试理解这项技术的可能性和对其他各行各业的影响。
相对于之前热炒的Web3、元宇宙和加密货币，我们认为人工智能更有可能会带来一场不小的技术变革。而作为投资者我们必须紧密关注这项技术。也许有些人会问，价值投资者盯好能力圈范围内的一亩三分地不就好了吗？让我们来看看下面两个简单的例子。
【汽车】与 【杂货店、城镇银行】
【iPhone】与【格力电器】
乍一看前者跟后者没有什么关系，但随着产业的发展和变迁，前者给后者带来了不可逆转的巨大冲击：
汽车的出现缩短了城镇之间的距离，人们可以驾车通往附近更大的购物中心或大型区域银行，而这些后起之秀也顺势建立起庞大的网络和规模优势，结果就是无数的路口杂货店与城镇银行关门倒闭；
iPhone刚出现的时候跟家电的王者格力好像一点也扯不到一起去。格力已经通过强大的渠道优势和领先的返利与股权绑定战略在国内的空调领域遥遥领先。让人没想到的是iPhone带来了移动网络和电商消费的普及。人们发现在线上选购空调和其他家电更加方便实惠。这场变革彻底改写了家电的销售渠道格局，线上空调零售额占比逼近50%。积极拥抱变化的美的集团在空调领域实现了反超，空调销售收入从2018年的1100亿增长到了2022年的1500亿。而反观格力，当年优势的线下渠道力量反倒成了改革阻力，连续数年销售疲软，空调收入从2018年的1550亿下滑到2022年的1350亿。
这里必须强调一下，我们并不是先知，我们也没有从iPhone的出现看到了若干年后格力的落败。但是通过紧盯技术趋势的变革，以及实时动态评估新技术对行业、行业上下游的影响，我们能及时避开旧行业被颠覆的风险，同时洞察新的增长可能。
回到人工智能这个话题，我们为什么对其特别重视是因为：
1）短期内，它已经实现了惊人的智力水准和对一些传统行业的改写：
GPT-3能力比肩高中生，而GPT-4已经可以在律师资格考试认证中超过90%的人类考生，被认为智力水准相当于大学生。这种进步速度让人生畏；
在集成了GPT功能后的微软搜索引擎Bing获得了巨大的增长，在被竞争对手Google压制市场份额多年后迎来了突破的可能，手机端Bing的日安装量增长了4倍，Bing的总日活跃用户数破亿；
微软将GPT以Copilot形式融入其多个办公软件，包括Teams、Office等。这些软件相对于竞争对手呈现显著的差异化优势。在刚刚宣布的微软财报里，TeamsRooms的收入同比增长一倍多，商用版 Office营收增长14%；
Midjournery公司通过应用GPT技术在绘画领域创造了1亿美金的年营收额，而整个公司团队只有11个人；
脸书母公司META开发的SAM人工智能图像分割模型已经在多篇论文上被用于医学图像分割应用。
2）长期来看，它有对各行各业带来范式级（框架、底层、逻辑等维度上的根本性重构）冲击和影响的潜力：
产生新的流量入口。ChatGPT本身已经是一个初具规模的流量入口，诞生仅3个月，其月度活跃用户数就破亿。展望未来，无论是它自身，还是融合了这项技术的其他平台用于聊天、娱乐、创作还是其他目前想都想不到的应用，完全可能产生一个全新的十亿级流量入口。这会对现有的流量平台，比如国际上的Facebook、国内的微信和抖音平台构成挑战；
改写现有行业。就像当年互联网+，以及移动互联网+改写出行、用餐、娱乐、电商等各行各业一样，人工智能带来的生产力升级、效力提升、成本降低和创意激发可能让很多行业都焕然一新甚至面目全非。
根据这些可能的变化，我们需要特别关注积极应用人工智能技术实现跃升的公司，以及避开被人工智能技术淘汰的公司。在我们重点关注的公司里面，互联网平台公司腾讯既有机会也有风险。
首先从风险的角度，即便目前看很难，但我们须警惕新的流量平台在应用了AI技术后颠覆QQ加微信组合统治社交领域的可能性。其次我们也需关注腾讯现有的游戏、云业务等产品落败于应用了新技术的对手的风险。比如游戏企业在生成式AI的帮助下创作效率和成本上可能大幅领先。再比如接入大模型后的钉钉（阿里的云办公平台）可以提供前所未有的强大的功能（自动生成会议总结，自动编写工作方案等）。
从机遇的角度看，人工智能技术也可能在多个领域带来新的增长点。在腾讯2022年度业绩会上谈及这个问题的时候，总裁刘炽平表示：
“我们希望沿着正确的路线踏实前进，不急于求成，先打好基础，再追求新进展。腾讯推出的第一款大模型产品会经过多次迭代，对于我们来说最重要的一件事情，还是保证我们在开发大模型的时候，把这个模型能够做对做好，以及我们可以进行长线的布局。因为我们感觉科技创新是一个长期的机会。”
我们很欣赏这种“要做得对，而不是做得急”的态度。在上一次变革中（移动互联网），腾讯的移动端社交产品微信比中国移动的飞信晚了四年，比小米的米聊也晚了几个月。然而通过不断迭代追求极致的产品力和QQ的助力，微信一举击败所有对手。腾讯也通过新技术建立起长期壁垒和新的增长引擎。作为中国最进取的管理团队之一，在这次AI革命中，我们相信他们会有所作为。当然，我们也会抱着谨慎的心态持续跟踪和关注这个领域的变化。
总之，对待人工智能，我们既不疯狂拥抱，也不冷眼旁观。对于所有激动人心、改变世界的宏大叙事，我们都倾向于先冷静思考，认真研究，然后问问，它对企业的现金流影响到底有多少？
四、贵州茅台
“稀有性有两种：一种是最广为人知的、关于材料和制造过程的物质层面的稀缺性；另一种是由宣传活动本身传达、创造或维持的。第一种稀有性才是真正的奢侈品所具有的。”
-《奢侈品战略》，Vincent/ Jean
在过去的一年里，因为疫情等原因，经济发展增速减缓，失业率逐渐走高，而茅台依然逆流勇进。根据贵州茅台发布的2022年年度报告，公司实现营业收入1276亿元，同比增长17%，归属母公司净利润628亿元，同比增长19%，净资产收益率ROE达到30%。除开靓丽的报表，我们更欣喜地看到几个关键的障碍得到了极大的缓解。
1）提价能力
在前几年的备忘录里，我们提到过茅台市场价格与国内M2的高度相关性，以及随着M2一同快速增长的利润的大部分都被线下经销商拿走了。自丁雄军董事长2021年上任以来，这个不合理现象发生了不小的转变。在新班子的带领下，茅台展现出了极强的提价能力，通过快速地提高直销量，以及在批发的时候让经销商必须配货系列酒，达到了不改变出厂价的前提下变相提价的目的。根据公司年报，2022年直销酒销量增长差不多一倍至1.12万吨，而批发销量（传统线下经销商等）却减少了近4000吨。直销酒的价格突破了969出厂价的限制，比如i茅台app上销售的100ml飞天茅台价格高达399元，换算成500ml标准飞天茅台，等于价格已经差不多2000元。接下来我们应该能看到茅台继续“提升价格”，这些操作打开了业绩想象的天花板，使得未来茅台上市公司的增长可能更接近M2的增长。
2）提价意愿
由于土地财政收入大幅下滑，大股东贵州茅台集团及其背后的贵州省政府有着相比之前更强的意愿从贵州茅台上市公司获得更多的收入。让茅台这头现金牛提高产出效率的最简单办法就是提高出厂价。我们看到隔壁的“药茅”片仔癀在时隔三年之后终于顶不住成本和业绩压力，在今年5月5日宣布一次性涨价近30%。现在茅台距离上一次提价2018年已经5年多了，下一次提价会是什么时候呢？
图3、茅台出厂价
数据来源：上市公司公告
3）分红率提升
同样也是因为大股东缺钱的原因，去年茅台的分红率大幅提升到96%，几乎把全年的利润都分掉了！大股东要吃肉，小股东也可以跟着喝汤，何乐而不为。要知道资金利用效率低是茅台为数不多的缺点之一，长久以来大量闲置资金躺在账上只能产生微薄的利息收益。而如今，在把大部分利润都分给股东后，茅台仍能实现双位数增长。这等于在原来高增长的基础上，还多一份高股息收益，多么伟大的生意！
4）估值大幅下降
相对于2021年高达50-70倍当期利润的价格，目前贵州茅台的A股价格已经大幅下跌到30倍出头（当然这仍然不低）。我们不确定是因为机构抱团瓦解，还是“中特估”或者AI主题分流了之前那些过分热情的资金，还是其他一些原因。我们很少愿意支付超过20倍市盈率，但对于茅台这个伟大的品牌和特殊的增长机器，这个估值可以说进入了一个相对合理的区间（注意合理并不代表不会继续下跌，股市有时候会像钟摆一样摆过头，有时候也不会）。
长远来看，在资产荒的时代，随着经济增速下台阶以及M2上升，资金终会追逐稀缺资产。确定性高的茅台应该会长期受益。
（风险提示：1.茅台跟M2高度相关但也会受到其他因素影响，比如12、13年的政策风险，而且M2也未必一直走高，通缩风险并不是完全不存在；2.茅台真实开瓶率成谜，有说法只有30%或更少，那么一旦风吹草动造成价格走势反转，经销商和投资客积压的库存争先恐后投放市场，可能造成价格崩盘。）
五、腾讯控股
“终极资源其实就是人类本身，尤其是那些技能丰富、斗志高昂、充满希望、酷爱自由的年轻人。”
-《没有极限的增长》，朱利安.西蒙
去年腾讯的股价遭遇了上市以来最大的滑铁卢，从2021年的高点算起，最大回撤超过70%。对于我们来说，这就像是到了双十一、感恩节购物狂欢夜现场，区别只是疯狂人群的冲跑方向是向外而不是向内。作为长期投资者，看着“折扣甩卖”的腾讯公司股份，我们的态度自然是，笑纳。
腾讯团队打造的微信及其生态在人们心目中的地位仍然无可取代。记得早些年，因为一些外界压力的原因，大家开始讨论微信和苹果手机二选一的问题，有不少论坛和平台（比如微博、知乎）也放出了不少投票。本来还以为面对苹果这种庞然大物和巴菲特钦点的“值得放弃第二辆汽车”的顶级消费品，一个小小的应用微信可能会压力山大，结果没想到各个地方看到的投票结果都是近乎一边倒向微信。连美国“钢铁侠”马斯克也在多个场合表明微信太好用，而他收购推特的一个重要动机就是想把它变成美国的微信。
除了稳如磐石的护城河，腾讯还在坚持不懈地打造新的增长引擎。根据最新发布的2022年年报和2023年一季报：微信的小程序和短视频业务的“视频号”在2022年第四季度的使用时长分别为去年同期的两倍和三倍；国际市场游戏在2023年第一季度同比增长了25%；其他广告、金融企业服务等方面也都有不少可圈可点的表现，不过这次我们想花点时间谈谈过去一年两个比较突出的问题：大股东减持，腾讯投资。
在去年本来就遭遇多重内外压力的环境下，大股东突然打破原先定下的三年承诺宣布减持，对许多早已如惊弓之鸟的投资者来说，这个信息搞不好就是压死骆驼的最后一根稻草了。我们罕见的收到了一些朋友和投资者的问询，“是不是大股东不看好腾讯的发展了？”，“是不是内部出现什么重大问题了？”。我们一向很重视内部人士的买卖行为，对于这个问题我们有以下几点看法：
1）这次大股东行为并不是不看好腾讯的发展。大股东Prosus及Naspers自身在二级市场的市值长期严重低于他们认为的“内在价值”（通过所持有的资产，主要是腾讯的股票，计算出的内在价值。二级市场市值一度小于这个“内在价值”40%）。所以大股东需要卖出腾讯股票然后再回购自身的股票来缩小这个“不合理”的差值；
2）大股东的行为在某种程度上破坏了价值。理论上来说短期股价的表现不会对公司价值有什么影响，但当一个持股超过30%的大股东抛出一个完全开放式的、无时限的长期减持计划，这对市场和公司内部持股的员工的信心难免会产生一股长期的乌云笼罩般的压力。腾讯的管理优势之一就是先进的股权激励计划：通过跟上至高管下至刚到岗的新员工进行广泛的长期股票绑定来分享公司的增长和激励团队士气。对不少腾讯的人才来说（尤其是核心业务岗），股权可能是他们收入来源的重要部分。这样风格的减持计划不仅对士气、团队积极性和员工实实在在的收入都有着负面的影响；
3）站在大股东的角度，它自身面临的最核心问题，是作为一家投资机构，除腾讯之外其他的投资表现介于不太理想到糟糕之间，腾讯可能是账上少有的优质资产。市场给他巨大的折价可能在情理之中。而面对这个问题，大股东管理层给出的解决方案是摘掉花园里最繁盛的那朵鲜花，去浇灌周围的杂草。站在公司治理的角度上看，如果管理层的奖金或激励与短期股票价格高度挂钩（而不是价值），那么当股价低于持有资产价值的时候，几乎肯定管理层会通过回购、重组、分拆、或者“市值管理”等一系列手段来推高股价。一方面，可以说管理层保护股东利益。另一方面，这些操作是否有效利用资金、是否破坏价值，这些问题的重要性可能就排在了股票价格高低的后面。其实很多上市的投资机构的股价都低于其持有资产之和，即便是明星基金经理。比如巴菲特的伯克希尔的股价就经常低于它的内在价值，而比尔阿克曼管理的潘兴广场基金，其股价对应公司内在价值的折价超过20%（根据2022年潘兴广场致投资者信）。
除了股东抛售的压力之外，腾讯的投资，也是我们认为腾讯最重要的竞争力之一，在去年似乎也有点哑火。
图4、腾讯投资事件事件分布，2011-2022
数据来源：第三方渠道IT桔子
根据IT桔子提供的数据，以投资出手次数计算，2022年断崖式下跌至92起，降幅接近70%。在其擅长的游戏领域，国内从前年的60多次出手到去年的几乎没有一家公司拿到腾讯投资。无论是看投资次数还是投资金额，“播种”的步调在明显放缓，但“丰收”的节奏在加大：
2022年，腾讯累计回购1.07亿股，耗资338亿港币，同时现金分红230亿港币，实物分红9.48亿股美团股票，价值近1700亿港币（按照178港币股价计算）。这相当于给股东回馈了净利润的170%！即便现在播种少了，但腾讯的投资版图里仍然有相当于千亿级美金的优质企业，其中不少有着相当长尾的业务，比如正在拓展北美电商市场的拼多多。
上述两个问题恐怕都会在较长的时间影响腾讯，尤其是投资上的变化。
短期来看，监管对于互联网平台企业的态度已明显转变，游戏版权的审核与发放也放开。长期来看，尽管遭遇了不少的阻力和不断的挑战，微信及其生态的潜力还是很大，生成式AI可能带来的机遇也不容小觑，同时腾讯仍然拥有世界范围内最优秀的管理团队之一。所以，这依然是一个无与伦比的生意和一群锐意进取的人。
六、美的集团
“时代的巨变前，长期主义不是一种选择，而是一种内在的能力，需要时时刻刻积累。”
-《美的集团2022年年度报告》，方洪波
2022年，国内家电行业在多重压力下坎坷前行，根据全国家用电器工业信息中心，空调市场零售额1411亿元，同比下降8.7%，洗衣机市场零售额624亿元，同比下降12.6%。美的集团顶住了宏观环境与行业的下行压力，实现了营收3457亿元，同比持平，归属母公司股东净利润296亿元，同比增长3%。在同时公布的2023年一季报里，美的收入和利润分别获得了6%、12%的同比增长。美的突破行业地心引力的方法是通过走高端化、年轻化、TOB化等路发展第二、第三增长曲线：
历经三年发展，高端品牌COLMO销售突破80亿元，同比增长接近 100%；
拥抱年轻人的华凌品牌营收突破70亿，同比增长近30%；
To B端的楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部收入分别为228亿元同比增长16%，277亿元同比增长10%。这两个增长数字在2023年一季报进一步加速至41%、27%。
这些增长是在美的去年分红加回购近200亿元的情况下产生的。也就是说，公司在分掉了净利润的2/3之后，仍然能探索多项新兴业务并获得增长！
从一众家电企业中走到今天，美的体现出了不俗的进化能力。我们认为关键是背后管理上的长期主义。看看当年家电领域的顶级对手们：黑电之王长虹接二连三战略失误，曾是空调榜样的春兰过度扩张，而华宝和科龙都败于管理层与股东之间的股权之争。美的则在创始人何享健的带领下早早完成了管理层收购，并设立了现代化管理机制。从此管理层不再受到掣肘。在何离任后，方洪波及其高管团队同样拥有高额的股权绑定和充分的自主经营决策权。除了强调业绩导向、实干精神的管理文化，在最近一次管理层交流中，我们了解到美的在人才培育上更是志存高远：要求每个高管都要有三个储备人选，同时目前事业部负责人都是较年轻的80后，可见其人才梯队深度之领先。
虽然短期地产下行和海外市场去库存带来的压力不可忽视，但美的在管理和新兴业务等方面体现出了不错的进化能力和长期主义思维。我们会继续跟踪和评估美的在新旧领域的发展。
七、分众传媒
“分众楼宇广告的变化，如同中国经济发展的晴雨表，透过分众广告，可以充分洞察城市消费升级的风向与趋势。”
-《分众传媒2022年年度报告》，江南春
在过去的一年，分众传媒的业绩可以用目不忍视来形容。收入下降36%，净利润下降54%。这个表现受到了诸多因素影响：
1）疫情风控、宏观经济景气度导致楼宇广告投放降低；
2）竞争对手死灰复燃，新潮继续碰瓷泼脏水分众。
我们认为第一个是短期因素，疫情已经放开，经济也迟早会复苏，分众2023年的一季报就已经重拾增长。第二个则可能是偏中长期的因素，新潮这种自损八百的打法，对大品牌的影响还好。毕竟广告商看重定位，就像高端品、奢侈品不会去拼多多卖货或打广告。新潮在高线城市写字楼布局较弱，大品牌即使要投放量也不会多。但一些广告资金不够的中小品牌可能确实会受到一定的分流。
我们曾预期新潮在疫情期间活不下来。在疫情之前，它就年亏损超10亿，疫情只要持续个2、3年，新潮很难撑得住。那么之后分众就可以轻松地扩大份额与提高价格。然而事与愿违，它在疫情期间竟然又拿到了京东融资，而且高达4亿美元，并通过大幅裁员顽强地活了下来。
我们一度反思，为什么新潮能撑过剧烈的下行周期而卷土重来。可能是分众过往提价太快，它的下游客户比如百度、京东等吃不消，于是扶持新潮来拉低分众的价格。所以新潮依靠一轮又一轮的融资和烧钱活了下来，并持续对分众进行牵制。也许分众不得不面对这个崭新的现实，之后这个持续叫嚣的对手可能会长期存在。当然这个行业很大，提供的广告价值也独一无二（不然京东也不会砸重金救新潮），足以养活两个或者更多玩家。
这是商业上很好的一课，你可以战胜所有竞争对手，但当你的上下游中有寡头或者议价能力强大的巨头存在，你要价太高，他们就会扶持你的竞争对手挑战你或者直接下场成为你的对手。比如我们看到新能源电池供应商宁德时代和一众造车厂的争斗（广汽在抱怨宁德电池价格太高后下场自创弹匣电池）以及美国的一众品牌商和零售商之间的离与合。
回到分众上，我们仍然认为梯媒行业是个跑马圈地的生意，谁跑得快抢得了更多的点位就能筑起竞争壁垒，并积累指数级优势，在成本端和广告主想要触达更大更有价值人群的效果端压制对手。占有广泛优质商圈资源的分众有着无可取代的优势。随着人们对美好生活的追求，也许我们不知道哪个消费品牌会最后胜出，但它们可能都会借助不少分众传媒的力量来实现更有效的传播和打造更有特色的品牌。
八、金融板块（中国平安与招商银行）
“平安致力于成为国际领先的综合金融、医疗健康服务提供商。”
-《中国平安2022年年度报告》
从2008年以来，每一年中国平安公司的年报开篇都会给出公司未来发展的重心。在过去的15年里，虽然每年都略不一样，比如形容词上多了“国际领先的”、“科技型”的等等，但最后落脚的定位都是“综合金融服务集团”。而在去年2022年年报，这个词变成了“综合金融、医疗健康服务提供商”。从这里我们可以看出平安变革的决心有多大。
平安其实一直在进化，它在2018年开始引领行业的寿险改革在去年有了一些起色。从新业务价值、代理人收入、12个月保单继续率等指标我们都看到了积极的变化。接下来占比最大的寿险业务应该会有一些令人期待的表现。
图5、平安集团寿险及健康险新业务价值增速%
数据来源：上市公司年报
在我们重点关注的投资方面，平安去年表现不太理想，总投资收益率创历史新低2.5%，远低于过去十年平均值5.3%和长期投资回报假设5%。虽然去年股票市场表现非常糟糕，上证指数下跌15%，沪深300下跌20%，但短期上市类股权资产在平安整个4.4万亿元的投资盘子里只占10%多一点。作为市场上少有的长期机构型投资者，又有持续的现金流流入，在去年市场恐慌的时候，它应该抓住机会表现得更贪婪，但它没有。平安在碧桂园、华夏幸福和商业地产领域的投资失败，想必可以写进商学院经典案例。
换一个角度思考，即使去年在投资上这么糟糕，集团也能实现上千亿的净利润和内在价值增长，不得不让人感叹其生意模式的卓越。像亚马逊这么成功的企业也曾走过FireTablet（一个类似苹果iPad的平板电脑）的弯路，可口可乐也在80年代推出过新可乐这样的失败产品。当我们事后回顾，这些跨大步子的商业误判无疑成本高昂，但不创新不冒险只呆在舒适区的长期成本恐怕更高。相对于墨守成规的同行们，平安仍然在改革、医疗等领域领先不止一个身位，这与其持续的创新精神不可分割。
长期来看，在人口老龄化趋势下，保险、医疗和养老的潜力都非常大，后两块即使是在泡沫破灭后的日本都长期需求旺盛。我们仍然欣赏平安的开拓与创新的文化，但也深知这些领域前进的艰难客观环境。我们会继续谨慎地跟踪它在保险、医疗和投资上的发展与变化。
另外，在金融板块里，我们去年还特别关注了招商银行。因为行长事件和担忧房地产保交付等原因，招商银行被市场抛弃，股价破净，市盈率一度跌至5倍。由于周围不少人是招商银行的客户，我们很容易感知到这家银行一直以来提供的非凡服务。招商银行走了一条与众不同的发展路线，坚持以零售和财富管理为核心，在行业里有着不俗的竞争力。
投资金融企业尤其是银行必须得特别留心，因为其内嵌的高杠杆以及高周期性。我们认为，招商银行在这几点上表现都很出色：
1）以一级核心资本充足率作为衡量杠杆高低的工具，招商银行的充足率高达12.7%，全行业名列前茅，甚至比四大行中的两个都还要高。一个重要因素是招行的客户质量较好，同时它重点发展的代理基金销售、代销保险和其他财富管理手续费收入都不会消耗资本金；
2）招商银行的不良贷款拨备覆盖率高达460%，不单远高于银监会要求的120%，还高过四大行（参考工商银行210%，建设银行246%），以及绝大多数股份制银行。这么雄厚的拨备在经济不利变化的时候可以充当利润的稳定器（或者在平稳时期隐藏利润）；
3）招商银行在房地产领域的暴露和风控都很严格：公司在一、二线城市新发放的个人住房贷款额占个人住房贷款新发放总额的88%；在一、二线城市的个人住房贷款期末余额占公司个人住房贷款期末余额的86.50%。
不利因素方面，招行在它擅长的零售和财富领域的确受到了一些竞争，比如平安、兴业都在加紧追赶，同时由于地产的下行，市场担忧银行也会被拖累。我们认为，长期来看，招商的竞争力还是首屈一指的，2022年以及2023年一季度就分别交出了净利润增长15%、7.8%的优秀答卷。那对于一家有着风控严格、行业地位稳固、每年都分红1/3利润后还能持续增长、同时估值只有5倍出头且破净的优秀银行，我们的选择是人弃我取。
九、地产板块（万科企业、华润置地、龙湖地产）
“如果把城市政府视作一个企业，那么西方国家城市是通过发行债券来融资，中国城市则是通过发行‘城市股票’（不动产）来融资。”
-《大崛起》，赵燕菁
在前两年的备忘录里，我们提到了：房地产这个行业要进入新阶段，很多企业会遇到麻烦，但有着危机感的万科能在考验生存的持久战中活下来。而去年行业真实的发展状况不能说跟我们拿到的剧本毫无关系，只能说一模一样。但过去一年的变化之快和之大是我们始料未及的：
1）商品房销售面积从18亿平米掉到13.6亿平米，新开工面积更是从20亿平米掉到12亿平米；
2）百强房企差不多一半出现违约，整体拿地下滑60%；
3）四大房企倒了两个半，除了债务违约之外，销售面积与金额也大幅下降（万科上升到了第二，碧桂园在央行三支箭的支撑下也还在前四）。
虽然这些变化触目惊心，但我们仍然认为，房地产行业不会灭亡。这是关系国计民生的重要产业，也是地方政府主要的财政收入来源，现在政策反转央行“多只箭”齐发就是最有力的证明。如果三支箭还不行，我们相信还会有第四甚至第五支箭。其次，少数行业里的顶级玩家会活下来并且会做得不错，这些玩家必须要有合理的负债结构（当然这本来是整个行业的玩家都需要的），强大的管理文化，以及注重长期的激励机制。根据这些标准，在去年行业悲观的时候，我们新增加了两个关注对象：华润置地、龙湖地产。价格上，它们当时的市值都明显小于我们计算出的公司内在价值范围的下沿。业务上，它们主要项目都在一二线强势城市，产品都是针对中高端群体，具有更好的抗压性，同时两家经营性业务（商业地产等）都发展得不错。除此之外，华润作为央企，在当前环境下通过源源不断的弹药输送，可以更容易吃掉对手份额。在大家都极度悲观的时候，我们会倾向于稍微乐观一点。
当然，这不代表能盲目乐观，风险并不是完全没有，如果处理不当，房价还是可能会崩盘。供给端方面，新房供给虽然巨幅下跌，但二手房供给与日俱增，所以可能这并不像市场预期的像煤炭行业供给侧改革一样出现暴力复苏。这些企业目前的课题还是先活下去，下一阶段才是大展身手。
十、总结
“两个囚犯透过监狱的铁栏杆向外看。一个看到的是泥潭，一个看到的是星空。”
-不知道谁说的
有人说我们现在的宏观环境像美国走过的70年代，通胀高企，利率攀升，经济举步维艰。这个说法可能还低估了当时的困难程度：美国深陷越南战争泥沼、欧佩克组织对美国石油禁运、尼克松总统因水门事件离开白宫等等。悲观主义者当然还可以找到其他更多证据来让人们担心未来。而理性的乐观主义者知道耐心是会有回报的。事实上，即便各种各样的困难层出不穷，人们总会想出更多的办法，股票市场也总是在后续又创造了新高。
不可否认，去年是艰难的一年，但同时也是充满机遇的一年。我们关注的标的里面，无论是新经济还是老经济，都遭遇了不同程度的挑战。我们抓住了机会，在市场恐慌的时候敢于贪婪，增加了这些优质资产的比例。更重要的是，我们看到，这些优秀的企业在困难的环境中坚守价值观同时巩固了竞争地位。它们积极地拥抱变化，转型改革，并在情绪极度悲观的时候，用市场上罕见的巨量分红和回购表示着对未来的信心。
图6、关注企业分红与回购
数据来源：上市公司年报、Wind数据库
（*）分配比例的计算方式为（分红+回购）/净利润
（**）股息率的计算方式为分红 /股价，股价取2023年4月30日收盘价
（***）腾讯控股的分红为200亿现金分红加1481亿美团股票实物分红（人民币）
最后，我们还是借美的集团去年年报里的一句话作为我们的总结，
“过去一年我们似乎哪儿也没有去，但其实已经走了很远的路。”
这份备忘录到这里就结束了。感谢您抽出宝贵的时间来阅读这么唠叨的一堆文字，如果对备忘录中的任何内容，有任何疑问、建议或者批评，都请发送电子邮件到eugene_tu@belaircapital.com.cn告知，感激不尽。
（特别提示：上述分析仅仅作为我们过去一年研究行业和公司的方法交流，不构成对贵州茅台、腾讯控股等公司股票的买入或卖出的推荐。对于我们在过去一年或若干年间关注过的公司，我们无法确认未来在任何情况下会一直关注。）
贝莱尔资产管理有限公司涂诗杨
2023/05/19