这是贝莱尔资产管理有限公司管理的基金自2018年成立以来的第七份投资备忘录。在这份备忘录里，我会介绍过去一年关注公司的经营概况，简单聊聊我们对贸易战、人工智能的一些想法并分板块讨论一下台积电、腾讯控股、拼多多、瑞幸咖啡、贵州茅台、美的集团以及其他一些关注公司。希望通过这次沟通，投资者能更加了解我们的投资风格，认可我们的长期视角，同时也能意识到我们的局限性。
一、经营概况
去年市场动荡起伏，截至2024年12月31日，A股的沪深300指数、万得全A指数与港股的恒生指数分别上涨了15.2%、11%和17.7%。沪深股市和港股市场在分别下跌了3年、4年后终于迎来了回升。回顾过往投资周期，在市场波动中，我们始终坚守价值投资的核心理念，通过逆向布局不断积累具有长期价值的顶级资产。这种基于长期耐心与时间复利的投资逻辑，在市场回暖之际逐步显现出回报的潜力。回顾一下我们三个核心的投资理念：
1、聚焦拥有长期竞争优势的高质量企业；
2、重视德才兼备的管理层；
3、以合理或便宜的价格买入并长期持有。
我们买入股票，不是期望近期快速地升值，而是看作企业的长期合伙权益。相对于关注短期的股价变化，我们更倾向于考察每一年在不同经济状况下，公司取得的商业成果及其内在价值的变化。下面这张表列出了我们关注的公司以及它们在过去一年中的一些主要经营数据。由于内在价值的理解与计算包含太多主观因素，这里使用一些综合指标来作为衡量公司价值的媒介。
图1、我们关注的公司的经营数据
数据来源：上市公司年报
注：此列表不代表推荐或公司目前持仓，即使持有，比例也可能从0到40%不等
同时我们也会关注其他有意义的公司和资产，比如META、TSM、NVDA、黄金等
今年没有对比沪深300公司的业绩是因为相关上市公司年报还没出完
二、贸易战，Again!
“如果只有中、美两个国家，美国完全可以不和中国自由贸易，以防止中国崛起。但世界上还有很多国家，中国和其他国家自由贸易，仍然可以实现崛起。既然我们无法阻止中国崛起，就应该和中国自由贸易。”
-伯克希尔副董事长，芒格
2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫签署 “对等关税”的行政令，给全球贸易秩序带来强烈冲击，也为我们的投资布局增添了诸多不确定性。这是我们第二次讨论这个话题。作为价值投资者，我们擅长的是自下而上的公司与行业分析。很明显，这个宏观课题已经超出我们的能力圈范围。但同时我们也深知，贸易战已经成为影响全球经济格局、资本市场和不少重要公司经营的关键变量。我们的基金团队始终保持跟踪与研究，在此我们想分享一下我们的分析和观点，并尝试回答以下几个问题：1、美国制造业会回流吗？2、中美以及世界贸易会如何演变？3、最坏的可能？
1、美国的制造业会回流吗？
特朗普发动这场贸易战有两个主要目的，我们先假设真实目的就是他说的那样，一个是为了解决贸易逆差，一个是为了扭转制造业长期下降趋势、复兴国内制造业。
关于第一个目的贸易逆差，一个很重要的原因是中国买不到想买的产品，比如最近刚被列入出口管制的英伟达AI加速器H20（这还是专为中国市场设计的减配版），单这一款产品销售额就可达上百亿美元（注意，这款产品即便美企英伟达占据利益链条的绝大部分，但在物流上可能都不算美国直接出口。就像苹果手机主要利润不在中国，但却算中国出口）。还有一个原因是，虽两国GDP差得不远，但可支配收入差距相当大（这里也可以看得出GDP，贸易进出口额这些数字去衡量国家、国民财富程度会多么失真）。
我们再来看第二个目的，复兴制造业。首先，制造业下降的起源是哪里？不少人会说是2001中国加入WTO世界贸易组织，更有别有用心的人士会强调是有人偷走了他们的制造业岗位，但事实上呢？让我们看看这张图。
图2、1940年以来美国制造业就业比例（%）
数据来源：华尔街日报、美国劳动局
在20世纪40年代，美国私营部门中约有45%的工作岗位属于制造业，之后一直持续下降。在2000年中国入市时，这个比例已经降低到只有15%左右。而如今，美国的制造业工作岗位为1280万，仅占私营部门工作岗位的9.4%。所以如果岗位都是因为被偷走了，那中国入世前1945~2000年间消失的30%工作岗位是被谁偷走了呢？相似的，农场工人占美国所有劳动力比例从1810年的80%下降到1900年的40%，再到今天的不足1.4%，那这80%的农民岗位又是被谁偷走了呢？为什么不复兴农业呢？
有没有可能是其他原因呢？
20世纪50年代之后，制造业在美国经济中的地位就开始持续下滑。尽管在经济衰退和复苏期间偶有起伏，但制造业就业比例单边下降的趋势和速度基本保持稳定，并没有什么China Shock脉冲。在此期间，消费支出更多地转向服务领域，例如旅游、金融和医疗服务。其实不难理解，随着美国人变得日益富裕，他们能购买的冰箱、汽车数量是有限的，于是开始更多地购买服务。就业岗位也自然随着消费支出的转移而变化，越来越多的人开始进入服务行业，比如银行、基金、律所、医院、软件与设计公司工作（这些可都是令人羡慕的高薪职业！）。市场经济就是这么奇妙。
从理性的角度分析，这个发展阶段，制造业可能就不应该大面积回流美国（其实美国制造业产值仍是全球第二）。看看政府主导产业的日本，从90年代开始制造业打遍全天下，丰田、本田、东芝、优衣库等公司征服了美欧、亚洲乃至全世界，却一点也不妨碍它错过电脑、互联网、移动互联网等数轮科技革命，以及经历失落的三十年（或成熟期后低增长的三十年）。值得深思的是，如果美国没有强大的服务业（风险资本、律所等），会有硅谷么？如果没有幻方资本，会有Deepseek么？
从感性的角度呢？会不会是大家现在热情高涨，想重新投入祖辈父辈们辛勤劳作的制造业了？我们来看看这个金融时报的调研：
图3、制造业：某人的美国梦，但不是我的
数据来源：《金融时报》
上面这张图表显示了美国人对两种观点的同意百分比：
观点一、“如果更多美国人从事制造业，美国会更好”：所有美国人中有约80%同意这一观点。
观点二、“如果我在工厂工作，我会更好”：所有美国人中有约25%同意这一观点。
80%的美国人希望更多的美国人从事制造业，但只有25%的美国人愿意自己从事制造业。这某种程度上揭示了当前美国社会对制造业的认知悖论。我们认为，美国制造业回流恐难实现，制造业的“美国梦”可能只会停留在宏观叙事层面。
2、中美以及世界贸易会如何演变？
中美以及世界贸易会如何演变？目前，加拿大、欧盟、中国都先后进行了反制与调整。各方会继续报复、升级、还是会很快谈妥，或者长时间持续拉扯？即使能谈成协议，后面会又变卦吗（不要太意外，特朗普这次一上台就把之前自己谈好的美加墨协议撕毁）？其他贸易伙伴又会如何应对呢？
有人知道这些问题的答案吗？这一切的始作俑者特朗普知道吗？有一次记者会，他笑着对镜头说我自己都不知道我会怎么做，你们怎么猜得到？目观一切，掌握最新最全面宏观数据的美联储主席鲍威尔知道吗？最近的发布会上，他表示不确定性太高，只能按兵不动。接下来会如何发展或结局几何，恐怕没有人能有准确答案。
假设高关税政策落地并持续较长时间，参照历史上美国两次相似政策，估计会对美国企业产生明显冲击：
1890年麦金利关税推出，旨在保护国内工业免受外国廉价商品竞争。标普500 EPS在随后几年大幅下跌。
1930年斯穆特-霍利关税法案出台，初衷是保护美国农民和其他产业免受外国竞争。结果美国进口额暴跌66%，出口额下降61%，失业率攀升至25%，标普500 EPS大幅下降。当年大萧条还有其他更深层次的原因（比如通缩），但关税法案被普遍认为加重了衰退程度延缓了复苏。
图4、标普500公司EPS（每股盈利）在两次关税政策前后的走势
数据来源：雪球网高卖低买小能手、法国兴业银行
很明显，一条路走到黑的大规模保护主义关税虽可能带来短期政治利益，但从长远看，将损害企业盈利能力和整体经济表现。
另外，虽然我们无法预料这场贸易战的走势和结局，但以下有几点我们倒是有些把握，以及我们认为大家可能要有所准备：
接下来一段时间，短则4年长则更久，我们将身处一个相对以前不那么友善的贸易世界；
过去WTO、最惠国待遇等一视同仁的框架，以及框架下按一定规则解决争端的友好方式，将一去不复返（至少对美国对世界、世界对美国是的）；
美国将利用大国的力量，通过一对一的谈判，或者更确切来说，较量（“我手里有牌，你有牌吗？”），来最大化单边利益（“美国优先”）；
关税一旦加上一段时间，很难被拿走。特朗普第一任加的关税，拜登上台后没拿走，现在也没拿走。人们会习惯关税，公司会根据关税应对，当你一段时间后想再拿掉这些保护措施，就会面临因保护而受益群体的阻挠。
这可能是我们不得不面对的现实。在这种局面下，我们倾向于思考最坏的可能，能在最坏的可能性下生存，才有资格穿越周期。
3、最坏的可能？
假如关税持续升级最后演变成实质性贸易脱钩，会怎么样呢？让我们来看一个历史上发生过的事件。这是一个我们在2019年投资备忘录里写到的真实案例，我们在这里再重温一次：
1959年3月，时任美国总统艾森豪威尔宣布对美国石油进口实行配额措施，从而使进口石油在美国石油消费总量中所占的比例控制在12％的水平。这种强制性石油进口配额计划对于在美国东海岸港口卸油的来自委内瑞拉、中东的石油出口国特别困难。基本上可以说美国关闭了与中东等地进行石油贸易的大门。这在短期（60年代）确实达到了美国想要的结果。由于国外石油竞争减少，美国本土石油公司收益大增，并维持着一定的石油产能，这也使美国在国际舞台上提高了说话底气而不会担心关键的能源供应被人突然切断。
那么，被阻挡在贸易之门外的中东等国家是如何应对的呢？1960年9月，他们联合受政策殃及的国家组建了“石油输出国组织”，也就是我们今天熟悉的欧佩克（OPEC）。欧佩克的初衷是：协调和统一成员国石油政策，维持国际石油市场价格稳定，确保石油生产国获得稳定收入。在联合了全球超过80%在售石油的国家后，欧佩克不仅控制了生产，还提高了全球的石油价格，成功实现了目标。而反观美国，进入70年代后，由于石油供给被快速消耗，油价高企，能源危机雪上加霜。后来整个70年代美国几乎都深陷滞涨，漂亮50泡沫破灭，经济举步维艰。
长期来看，美国的强制石油进口配额计划不仅没有让石油出口国陷入无底深渊，反而帮助推动他们与外界建立起欧佩克联盟，也导致了自身应对外国石油压力能力的大大降低。
通过这个相似的案例，我们有理由相信，中国经济未来的持续发展是有安全边际的。
安全边际的一个关键因素就在于中国与日本、韩国、澳大利亚、新西兰、欧洲、加拿大、南美洲、东南亚、非洲等其他发达与发展中经济体的经济贸易关系。只要我们积极地扩大与其他经济体的互惠互利与深度交流，不走险棋，美国就很难把我们排斥到全球主要经贸圈之外。而随着我们对全球经贸与和平持续贡献力量，其他经济体也会欢迎我们成为全球舞台上的重要一员。
安全边际的另一个因素在于美国对中国商品依赖度，要比中国对美国商品依赖度高。根据第三方券商的分析，美国36%的进口商品（主要通信设备、手机、玩具等，大约1600亿美元）的70%以上的供应都依赖于中国，这意味着即便关税大幅度提高，美国企业也很难在短期内找到替代供应。反观中国，只有10%（主要运输设备、飞机、航天器等1400亿美元）的进口是高度依赖（超过70%门槛）美国进口商。超过一半的美国进口商品在中国市场的份额还不足30%。可能跟很多人想的不一样，关税升级，美国的消费者相对更受打击。
细心的读者可能留意到去年我们有一章的标题很相似，“3000点保卫战，Again”。当时气氛的悲观程度不比今天低，而我们认为，中国资产是世界范围内难得的估值洼地，同时表达既然美国知名基金在悄悄买入中国资产，我们是不是也可以对未来稍微乐观？
今年贸易战又带来了高度不确定性。我们认为，贸易战的本质是全球经济权力的再分配。如果发生极其不利的情况，对出口制造业的直接冲击以及经济和就业的间接冲击确实不容小觑。但这也可能刺激我们更加积极地构建“双循环体系”，进行收入分配改革，大幅提高居民可支配收入。
剧变中往往蕴藏着价值发现的黄金窗口，我们要保持战略定力，在不确定性中拥抱确定性。就如2018年贸易战市场急剧下跌后，中国资产不到一年就收复失地，当下的波动在以年为单位的长期主义面前，有没有可能最后只是回报曲线的一个注脚呢？即使面对滔天巨浪，我们相信愚公移山、精卫填海、夸父追日这样的中华民族精神，也相信人类对效率提升与合作繁荣的追求只会迟到不会缺席。
三、人工智能
“平淡无奇的无马马车（汽车）如今已成为富人的奢侈品；虽然未来它的价格可能会下降，但它肯定永远不会像自行车这么普及。”
-《文学文摘》，1899年10月
过去一年，人工智能（AI）技术开始全面渗透产业并重构社会生产力。从技术突破到场景落地，从政策支持到全球竞争格局演变，AI正以超预期的速度重塑全球经济版图。对于AI从业者和投资者来说，一个关键性的事件是支撑AI领域快速发展的核心理论Scaling Law（缩放定律）撞墙。
Scaling Law撞墙
（背景 ：Scaling Law 指的是随着模型参数规模、训练数据量以及计算资源的增加，模型性能会相应提升，通常遵循幂律增长这一规律。）
2024年，“Scaling Law”遭遇重大挑战。OpenAI、谷歌等头部企业的新一代模型（如GPT-5、Gemini 2.0）因数据、算力与能耗瓶颈而推迟发布，业界普遍认为传统“参数堆砌”模式已逼近极限。原OpenAI首席科学家，Ilya在某论坛上提到全球高质量文本数据接近耗尽，后在接受路透采访时甚至使用了Plateaued（停滞了）一词来形容预训练Scaling Law的进展。这是由于：
投入产出比严重失衡。模型规模持续扩张的过程中，边际效益递减趋势愈发显著。超大规模模型的训练成本呈指数级攀升，训练一次超大型模型，可能需要耗费数亿美元的算力成本，以及海量的优质数据收集与标注成本。与此同时，性能提升却变得极为缓慢。
数据瓶颈问题逐渐凸显。适合模型预训练的高质量数据资源接近枯竭，目前互联网上易获取、易整理的文本、图像等数据，大多已被用于模型训练，新的数据获取难度大、成本高，且质量参差不齐。
在我们看来，这些是短期客观存在的问题，但长期会得到解决。首先，满足产出要求的杀手锏应用需要耐心。最成功的移动应用微信是在iPhone出来4年后才首次测试。第一台商业化的PC（个人计算机）于1975年问世，而让其全面走向大众的Windows要等到十年后的1985年才推出。其次，数据显然远没到瓶颈。人工智能不可能停留在文本层面，只是个文字聊天机器人。就像我们的小孩，他们认识、学习这个世界（训练大脑），从来不会只通过文字，他们有手、有脚、有嘴巴、有鼻子、有耳朵、有眼睛。这些类似的数据迟早会被开发出来并投喂给人工智能模型。
而且，短期问题也有短期解法。预训练Scaling受挫，人们可以尝试把Scaling放到其他阶段。Reinforcement Learning post train（强化学习后训练）就是在后训练阶段参数不显著增加的情况下，scale更多高质量的推理数据。Test-time compute（测试时计算）则是scale推理的次数，以达到更可靠的输出。比如OpenAI发布了o1模型后，“Scaling Test - Time Compute”就成了AI领域的重要研究方向。o1模型将大问题拆分为一系列小问题（即思维链，Chain-of-Thought），让模型像人一样一步步思考，在给出答案前进行评估、规划和自我反思等。也就是我们现在常见的AI对话框里的“深度思考”选项。所以即使预训练短期受挫，“大力出奇迹”的Scaling Law仍在不同地方起着作用。
而与此同时，可能更为重要的摩尔定律/黄氏定律并没有失效：
摩尔定律与接力的黄氏定律
摩尔定律：同样面积的电脑芯片上集成的晶体管的数量每隔18个月到24个月会翻倍。
黄氏定律：以英伟达首席执行官黄仁勋名字命名，其预测GPU将推动AI性能逐年翻倍。
这两个定律本质上是加速回报定律的示例。实际上，摩尔定律之前，真空管、晶体管引领的计算性价比也呈指数级提高。在库兹韦尔的《奇点更近》一书里，它揭示了半导体领域背后的一个震撼性真相：
图5、1939~2023年计算性价比的提升趋势
数据来源：《奇点更近》
从长期范围来看，随着时间推移，一美元能够买的计算能力始终呈指数级增长，或者说，计算能力的成本呈指数级下降。千万别小看这种成本快速下降的力量。回顾历史，世界上第一辆汽车奔驰一号在1886年诞生，而之后很长一段时间整个德国汽车总量不过3万多辆，马车仍是主导。转折点是20多年后的1908年，因福特的流水线大幅降低了汽车价格，从2000美元到850美元（降低了60%），汽车才开始了快速的普及。所以年初不少人把Deepseek超低成本模型的横空出世，看成英伟达等算力公司向下的拐点，可能看错了方向（这里说的是行业发展的方向，不是短期股价的方向）。只有成本不断地下降，才可能有新事物“涌现”。
我们有理由相信，这个定律会在未来的若干年里仍然有效。即便预训练Scaling受挫，AI领域依旧展现出的强劲发展态势，无论是技术突破的深度与广度，还是应用场景的持续拓展，都预示着AI将在未来经济社会发展中扮演愈发关键的角色。那投资者如何在这个指数级增长的科技革命里寻找投资机会呢？
我们更倾向于在已经获胜的赢家中寻找高确定性机会。就像巴菲特那样，在iPhone上市几年以后，等行业大浪淘沙完成、竞争格局稳定，才开始大手笔投资。目前，在整个人工智能产业链中，我们对于应用端的特斯拉、OpenAI、Deepseek、字节跳动等公司，其在人工智能的投资和努力最终能否赚钱，能赚多少钱，我们无法确定。但我们可以确定的是，由英伟达、台积电引领的半导体产业在这个进程中大概率将获益匪浅。它们作为AI芯片“卖铲人”，将长期受益于行业的持续增长。（关于英伟达的竞争优势我们已在去年的年度备忘录里论述，下一章节将简单分享一下我们对台积电的看法。注意，这里并非推荐，英伟达、台积电都是历史上业绩周期性处于最高一档的公司。）
Deepseek与OpenAI
过去的一年既是旧模式的“撞墙之年”，也是新势力的“破局之年”。从Scaling Law的反思到DeepSeek的崛起，行业正从“野蛮生长”转向“精耕细作”。
我们去年备忘录里提到的DeepSeek今年大放异彩。2025年1月20日，DeepSeek正式发布了其高性能AI推理模型R1，震惊全球。该模型在数学、代码和自然语言推理等任务上表现卓越，性能直接对标OpenAI的o1，以开源形式向全球开发者开放，同时价格仅为OpenAI o1的1/10不到。DeepSeek 在算力、资金等条件有限的情况下，通过优化软件、算法等，实现了训练、推理成本低一个数量级，展现出强大的技术竞争力和创新能力。我们继续为DeepSeek团队点赞！
OpenAI也不遑多让，其最新发布的o3和o4-mini开始支持“图像思维”的推理模型，能将视觉信息深度整合到逻辑链中。在参与的各类测试中，无论是高难度数学竞赛、多模态基准测试、还是编程竞赛，模型都达到了前所未有的高度，展现出的能力足以与顶尖专家相媲美甚至超越。
除此之外，我们也看到AI 智能体，凭借实现从语言理解到自主执行的跨越，已然成为 AI 技术衍生的一种新业态，代表了AI发展的下一波浪潮。从OpenAI、DeepSeek、Manus等新兴技术先锋，到谷歌、字节、阿里、腾讯等传统科技巨头，均深度参与这场产业变革，全面布局智能体技术研发与商业化落地。身为投资者，目睹众多创业者与企业家满怀热忱持续推动人工智能技术迈向新高度，并将前沿技术转化为具有创新性的产品与服务，推向市场，深感震撼与钦佩。
四、台积电
“综观全球顶级Foundry，目前唯有台积电敢在没有任何订单之前就投入重资兴建庞大的产能，要知道一座fab的兴建需要四年以上，原本7nm每万片投资额在25亿美元左右，而到2nm则高达70亿美元以上，台积电Fab20A规划120k产能，单单一座工厂就必须投入近千亿美元，往后的节点投资额越来越大。试问，必需在四年以前开始规划并逐步投入千亿美元，每两年就要再盖一座下一世代新工厂，永远不能停止，有那一个foundry敢在没有任何客户订单的情况下，提前四年就投入巨资？可是如果你没有在四年以前投入巨资，即便你工艺很好有客户愿意下单，你最后也会因没有产能，无法供货而丢失订单”
- 半导体行业专家、前台积电工程师，吴梓豪先生
台积电可能是在AI领域，从商业角度来说，确定性最高的选择之一。它的核心竞争优势有：
难以撼动的技术领导地位：台积电在3nm/2nm制程研发与量产进度领先三星、英特尔，掌握EUV光刻机高良率量产能力，并主导先进封装（如CoWoS、SoIC）技术；
长期的客户绑定与市场能力：全球顶尖科技企业（苹果、英伟达、AMD、高通等）依赖台积电代工，尤其在AI芯片领域（英伟达、AMD）市占率超90%；
庞大的产能和投资魄力：敢于领先对手若干年前就提前投入钜资，建立产能，锁定客户。
当然，能有今天这令人望其项背的地位是有很深层次的原因的。我们继续引用行业专家吴梓豪先生的分析：
目前我们看到的是，三星以及英特尔在先进制程采取保守策略，也就是仅维持小几万片的mini line投入，确保工艺有竞争力再加大投入，但半导体建设周期实在太长，如果有一天英特尔制程回归荣光追上台积电，赶紧给设备商下订单，开建新产能，那也得两年时间，这两年只有原本的mini line产能，别说与台积电竞争订单，就是英特尔自己的芯片也得下单给台积电，产能对落后的竞争者将是一个无解的恶性循环，这是半导体foundry行业的一个重要特点。
所以未来台积电的地位更难以撼动，因为以前只需要PK制程工艺，而现在除了制程，还要PK先进封装，还有异质异构集成，最终还有庞大产能这无可撼动的护城河，而这些要素，无一例外，台积电全部遥遥领先，而且每一项的差距还在扩大中，不是其中一两项而是所有环节都在扩大领先优势。半导体制造的这场技术变革，将会由台积电独领风骚，原本的两位竞争对手Intel与三星将很难跟进，并因为缺乏订单无法再持续投入庞大且极其昂贵的产能军备竞赛，而逐渐在先进制程竞争中被淘汰，先进制程赢家通吃的局面将在竞争者无力投入之后更加严重。
成长性方面，我们预计未来若干年AI相关需求（AI GPU、ASIC、HBM控制器等）都会持续增长。公司内部模型推算AI需求2024年之后的未来五年将会45%以上的年复合增速。不过得特别注意，内部预测总是容易过度乐观。实际上，下游的CSP云厂商资本开支都有短期放缓迹象（当资本开支已经到净利润的60%，再往上短期空间不大）。
尽管存在风险，台积电仍是全球半导体行业不可替代的基石：
高昂的转换成本：短期内无企业能撼动其先进制程代工地位，客户黏性极强。
地缘“避险资产”属性：中美博弈下，台积电成为双方竞相拉拢的对象，战略价值进一步提升。
我们倾向于认为AI将改变世界，但我们也知道人们往往总是高估短期，而低估长期。目前来看，卖铲子的格局和确定性最好，但我们也不能过度高估卖铲子的前景。如果挖矿的挖不到金子，卖铲子的也会垮台。整个AI领域从下游应用到上游卖铲子，我认为接下来的核心矛盾可能是看C端的杀手锏应用先来，还是大的经济宏观周期先来。在贸易摩擦持续的大环境下，AI产业的发展态势将面临更多不确定性与波动。
特别风险提示：下游的资本开支可能短期放缓；英伟达、台积电基本面周期性强，估值周期性也强，历史上经常股价剧烈波动，曾经最大跌幅达80%，对安全边际要求高；警惕地缘政治风险极端事件。
五、腾讯控股
“一个斑点大的蜜蜂大脑，只有6天的记忆，而作为整体的蜂巢所拥有的记忆时间是3个月。蜂群思维的神奇在于，没有一只蜜蜂在控制它，但是有一只看不见的手，一只从大量成员中涌现出来的手，控制着整个群体。”
-《失控》，凯文·凯利
2024年全年，腾讯实现营收6602亿元，同比增长8%；经营盈利2081亿元，同比增长30%；非国际财务报告准则归母净利润（Non-IFRS）2227亿元，同比增长41%； 2024年累计回购1120亿港币。此外，腾讯还持有账面价值8178亿元、市值9482亿元的投资资产。
AI方面，在去年的备忘录里，我们提到：
腾讯是最有潜力推出人工智能私人助手的候选玩家（各种订餐、出行、服务等小程序接口已经ready，只欠一个聪明的agent东风把它们都调用起来）。我们相信腾讯能把握住机会。
不幸的是，腾讯不但agent没有出现，就连中间层面的大模型都慢人半拍。在科技的浪潮中，成熟企业的管理人多受到组织架构和绩效考核的约束，倾向于规避高风险决策。而创业团队则以颠覆性创新为驱动，往往需要承担极高的机会成本，甚至以个人信用、房产和一切能调动资源背水一战。这种破釜沉舟的博弈机制，决定了创业者在突破性创新领域的独特优势。
万幸的是，今年1月DeepSeek-R1模型横空出世，激活了腾讯的创业精神。该模型凭借比肩OpenAI o1的性能、完全开源属性及国民级品牌认知度，促使腾讯以罕见速度调整战略方向。公司总办在春节期间密集研讨后，上下齐力推动全业务线接入：
技术端：腾讯云率先上线API接口，实现企业级部署；
产品端：智能工作台ima、AI助手元宝等快速集成模型能力；
生态核心：微信搜一搜于2月16日启动灰度测试，直接调用DeepSeek-R1的深度推理功能，整合公众号、视频号等封闭数据源提升搜索质量。
这种多管齐下的推进速度，体现了腾讯组织执行力的爆发，从过往"跟随者"的蛰伏姿态一跃而起转向主动引领的变革姿态。
往前看，我们认为腾讯有两大优势:
1、生态与数据护城河。微信生态的10亿级DAU用户、公众号/视频号内容池、小程序服务矩阵及支付体系，为AI应用提供了闭环场景与数据燃料。比如DeepSeek-R1通过接入微信独家内容，突破中文互联网数据孤岛限制，显著提升搜索精准度。这种“数据-场景-用户”的三角闭环，是百度、阿里等竞争对手难以复制的结构性优势。再比如，4月17日，元宝AI助手接入微信，用户可通过微信直接添加其为联系人。如果我们用超过四分之一微信用户置顶的“文件传输助手”作类比的话，元宝有潜力成为3亿用户的置顶联系人。这对行业里千万级活跃用户的头号玩家来说，可能是一种降维打击。
2、管理团队的互补性。以马化腾为首的产品经理文化（如深夜打磨用户体验细节）与刘炽平主导的长期主义投资理念形成战略协同。前者确保技术落地符合用户真实需求，后者通过资本运作强化生态协同（如对游戏工作室的投资经验迁移至AI领域）。这种“产品+资本”的双轮驱动，在腾讯历史转型期（如3Q大战后的开放战略）起到了至关重要的作用。
尽管优势显著，在这充满变数的科技革命里，腾讯仍需警惕创新者窘境。历史告诉我们，资源优势并不总能决定胜负，甚至可能变成包袱。QQ 团队未能推出微信，而张小龙团队凭借对用户需求的深刻理解，成功打造了微信；短视频领域，腾讯的微视尽管投入巨大，却未能撼动抖音的地位；世界上许多最有资源优势的一些大国（南美、非洲居多）长期落后，反倒新加坡、荷兰、瑞士等资源匮乏的小国却经济发达。
即使元宝已经排进前三，但就现阶段而言，其本质仍为聊天机器人。在这场范式变化的角逐中，诸多关键要素将深刻影响竞争格局。一方面，招揽顶尖AI科学人才、构建具备强大实力的 AI 团队。另一方面，将 AI 能力深度融入微信生态体系下的社交、广告、游戏、支付等高频率应用场景，实现 AI 技术与多元业务场景的无缝衔接，从而挖掘其潜在商业价值与用户体验优化空间。以及最重要的，创造原生AI应用，如智能体（agent），或者开辟全新的AI入口，以此拓展 AI 技术的应用边界与创新模式，均是在这场科技革命中占据优势地位的决定性因素。
我们会持续关注腾讯在核心业务、人工智能以及投资领域的发展。
（风险提示：腾讯业务被颠覆的风险，范式转换时期尤其重要，比如错过移动革命的微软）
六、拼多多
“太阳的能量为激光的数十万倍，但由于分散，变成了人类的皮肤也可以享受的温暖阳光，激光则通过聚焦获得能量，轻松切割坚硬的钻石和钢板。企业和品牌要获得竞争力，唯有聚焦。”
-里斯伙伴中国总经理，张云
拼多多作为中国电商行业的颠覆者，正以“极致低价”战略重塑全球零售生态。其核心逻辑源于零售业底层规律——以最低成本完成交易，这一理念与自然界“最小作用量原理”高度契合。公司通过重构供应链、直连工厂产能与消费者需求，聚焦低价策略，形成难以撼动的心智壁垒，尤其在通缩周期与产能过剩背景下展现出独特优势。
2024年，拼多多继续展现强劲的财务能力和增长潜力，全年营收3938亿元人民币，同比增长59%，净利润1124亿元，同比增长87%（按非美国通用会计准则计算为1223亿元，同比增长80%）。
虽然业绩强劲，但拼多多当前面临至少四大内外部的挑战和不确定性：
管理层战略调整：为优化长期竞争力，或其他原因，主动收缩利润空间以优化平台生态；
国补冲击：国家补贴政策更有利于京东、天猫，冲击了原有的市场格局与公司运营策略；
国际关税壁垒：美国关税壁垒大幅增加了Temu的商品出口成本与运营负担；
美进一步打压：中概股可能面临退市风险或美国资金投入限制。
这些诸多因素确实削弱了业绩能见度，放大了股价波动性。但在价值投资者的世界，波动性从来不是风险的代名词。拼多多此刻展现的，正是这种“表面波涛汹涌，底层暗流稳固”的经典场景。尽管多重不确定性叠加，但短期迷雾恰恰为长期投资者创造了罕见的认知差。
从商业护城河的角度审视，拼多多已展现出令人惊叹的作战能力。其国内主站持续巩固“极致性价比”定位，在阿里、京东等巨头的夹击中不断成长，净资产回报率维持在30%+的高位。而Temu的全球扩张虽遭遇地区性、（可能是）阶段性的监管逆风，却成功将中国制造效率输送到全球85个国家和地区，构建起新一代跨境零售基础设施。
估值维度更诠释安全边际。即便将Temu业务价值归零（注意Temu目前只是美国站关税高而已），仅以国内主站计算，当前市值对应的市盈率是个位数。这样的定价显然过度贴现了短期波动，却忽视了一个长期事实：这是一家在中国最激烈的竞争环境中厮杀获胜并远征海外的持续进化型超强组织。考虑到其账面净现金储备2000~3000亿元，这构建了难得的非对称性结构：既享有快速增长业务的稳定现金流，又免费获得改变全球电商格局的期权。即使最坏的情况发生丢掉美国市场，全球市场仍有其他77亿人。
最后，顶尖的人才总是偏执的，他们不一定会说你想听的话，但他们可能会做成一些疯狂的、改变世界的事情。至于那些能穿透不确定性迷雾、看到价值本质的投资者，能否最终有所收获呢，让我们拭目以待。
（风险提示：拼多多的海外业务Temu受跨境贸易政策影响较大，如失去美国市场，转盈利时间将延后。拼多多有可能遭遇在美上市中概股退市风险、美资金禁止流入等其他类似风险。）
七、瑞幸咖啡
“法国人有一个营销短语十分简洁地概括了这一战略：寻找空位。在潜在顾客心智中寻找空位是营销领域的最佳战略之一。”
-《定位》，艾·里斯、杰克·特劳特
现制咖啡市场展现出长坡厚雪的特征——当前中国大陆人均年消费量仅20杯不到，相较于文化和习惯接近的日本(300杯)、韩国(400杯)以及宝岛台湾地区(120杯)均存在数倍至数十倍的渗透空间。这种结构性机遇与70年代美国现制咖啡浪潮形成历史镜像。其核心逻辑在于：咖啡作为成瘾性消费品类，用户生命周期价值随着频次和价格提高持续增长，与可口可乐建立的“每天多卖一瓶”的增长模型异曲同工。
虽行业激烈竞争，但终局集中度可能较高。以美国市场为例，咖啡行业前三大企业集中度（CR3）高达80%，星巴克一家就占据40%的份额，第二名Dunkin' Donuts也有26%。我们认为，瑞幸凭借卓越的团队，两万多家门店的网络效应在行业集中化的趋势中将占据先机。
在品牌塑造方面，瑞幸秉持“低价高质”的产品定位和战略建立了强大的心智效应。通过频繁推出9.9元的高性价比产品，结合与《黑神话》、《原神》以及茅台等一线知名IP和品牌的联名活动，极大地提升了品牌的质量，增强了消费者对品牌的认可度与忠诚度。
在店铺布局上，瑞幸精准抢占核心办公区域的流量入口。核心商圈点位占据率达70%+，形成类711便利店的稀缺流量入口。这些地理位置不仅拥有高密度的目标消费群体，且消费者在工作场景下对咖啡的需求具有高频、稳定的特点。还记得去年传遍全网的马云回国在园区拿着一杯瑞幸的照片吗？通过这些关键布局，瑞幸能够高效地触达目标客户，培育消费习惯，为持续增长奠定基础。
在市场竞争方面，瑞幸与库迪的激烈角逐已初现转机。目前，瑞幸在折扣策略与利润率方面均呈现见底回升的积极态势，随着市场份额的巩固与运营效率的提升，未来其单位经济效益（UE）具有较大的弹性空间，有望实现更为可观的盈利增长。
另外，瑞幸已开启海外市场的征程。以深耕了三年的新加坡市场为例，瑞幸已开设51家门店，初步取得市场优势地位。2025年初，瑞幸咖啡开始在马来西亚的吉隆坡谷开设门店，分别位于吉隆坡Pavilion购物中心和双威金字塔购物中心。公司同时有计划最早于2025年进入美国市场，将瞄准纽约等中国学生和游客众多的城市。我们认为其独特的定位（低价高质）有不俗的潜力打开海外市场局面。
我们期待瑞幸未来在本土以及海外市场取得进展。
（风险提示：竞争对手反扑导致格局恶化。瑞幸与巴西签订了5年大规模采购协议，但如全球咖啡豆价格持续飙升且后续门店扩张与需求上升，则可能面临较大成本压力）
八、贵州茅台
“在过去，白酒行业的周期性规律往往和国家产业投资规律密切相关，比如房地产等的产业投资，是投资驱动型经济带来的白酒行业周期性调整。而当前，国家经济正处于转型时代，经济增长正在从投资型驱动转变为创新型驱动，整个时代发生了变化。”
-原贵州茅台董事长，丁雄军
2024年度内贵州茅台实现营业总收入1709亿元，同比增长15.7%；归属于上市公司股东的净利润862亿元，同比增长15%。2024年9月，公司还首次披露了30~60亿元的回购方案。在宏观压力如此之大的通缩环境下，继续递交这样一份傲人的业绩，充分彰显了茅台穿越经济周期的强大韧性。
深入细究数据，不难察觉到茅台这艘行业巨轮，已悄然出现几处亟待重视的 “渗漏点”：直销增速放缓了（直销的单瓶收入下降了4.5%，23年的明星平台i茅台销售收入降低10%）、经销商数量明显增加。同时，茅台的市场价正在面临前所未有的压力。
在我们2020年的年度备忘录里，我们提到茅台过去十年的批价与M2的高度相关性。然而在21年开始至今的一段时间里，这种相关性似乎出现了明显的背离。我们重新回顾这段关系，并重点关注几个拐点：
图6、茅台酒批价与M2、房地产新开工面积的走势
数据来源：Wind数据库、野村研究所
1、2012年茅台批价崩盘。2012年11月19日，酒鬼酒爆出塑化剂风波，同年12月，三公消费禁令出台。前者制造了舆论层面的风波，后者直接导致了需求断崖式下跳。当时政务消费占白酒行业整体消费量的一半或者更高。三公消费禁令出台，使得政务消费场景消失。
2、2015年茅台批价明显回暖并在之后开始加速上升。2015年6月棚户区改造政策出台，包括政府、银行以及社会资本等大量资金进入房地产市场。茅台酒价格也随着房地产以及基建的发力持续上涨。
3、2021年茅台批价见顶并开始缓慢下跌。伴随基建上涨的茅台也跟随施工面积、房价、股市等数据一起回落至今。
我们可以看到，茅台酒价格走势受多种因素影响，与基建、房地产行业指标、货币供应量增速关联紧密，还和国内核心资产（房市、股市）价格走势有一定相关性：
基建、房地产行业指标与茅台酒价格相关性最为显著。这其实很容易理解，这些行业商务宴请频繁，茅台作为高端宴请 “刚需”，其需求与新房开工量、资金到位情况等高度挂钩。如 2015-2020 年棚改推动房价上涨，茅台消费群体扩大，价格涨幅与房价增速高度同步。
M2货币供应增速对茅台酒价格也有影响。其反映市场现实购买力，增速快时会刺激包括茅台酒在内的高端消费。但这个关联度在2021年后有明显走弱。
茅台酒与核心资产价格走势相关，有很强的金融属性。如 2021 年茅台酒价、核心城市房价、股指先后触顶后回落。
基于这些分析，我们认为茅台酒今天面临的困境可能不只是周期性回调那么简单。在2024年的峰会上，时任贵州茅台公司董事长丁雄军，在《以“美学”实践推动中国白酒可持续发展》的演讲中就提到，白酒行业现在面临的问题，不是周期性的，而是时代性的。本章开头的发言，其实紧接着后面还有一段。
时代的变化带来新的挑战，但也孕育着新的机遇，因此，这个时代对于中国白酒行业而言是一个新时代，我们也称之为“美时代”。
在面对时代的巨变，茅台选择主动出击。管理层表示，要进行“三个转型”，包括客群转型聚焦“新商务”人群、场景转型和服务转型。我们赞赏这一极具战略眼光的转型之举。然而范式变化来临时，企业的风险和不确定性恐怕是无法用之前稳态环境下的模式去衡量的。融创、恒大、海康创造千亿级别收入可能需要喝掉数不清的茅台，但抖音、小米、Deepseek、腾讯创造一万亿收入的过程中会消耗掉几瓶茅台呢？现阶段，茅台的出厂价距离一批价/市场价都还有一段距离，但当市场还在用量价齐升的逻辑去线性外推茅台未来发展的时候，我们就得非常当心了。
（风险提示：茅台酒价格崩盘。）
九、美的集团
“从中国顺德到研发、生产和销售的全球布局。回望四分之一世纪，再大的风暴，在长期看来不过是一次普通的呼吸。我们要保持斗志、敢想敢干、敢变敢拼，坚定全球突破，勇敢推开世界的门，去所有我们知道的地方生长，去全世界每一个角落寻找远方。”
-《美的集团2024年年度报告》，方洪波
2024年，美的在变局中前行，业绩再创历史新高，营业总收入实现4091 亿元，同比增长9.4%，归母净利润实现 385 亿元，同比增长14.3%。在外部压力增大、内部困难增多（2024年国内空调市场同比下滑 2.2%，厨房小家电同比持平）的形势下，美的继续取得超越成绩实属不易。
2024 年美的系自有品牌在多个国家和多个家电品类均取得市场突破，如美的系冰箱产品在马来西亚、沙特、智利等国家取得市场份额第一，在越南、泰国等国家提升至市场份额第二；美的系洗衣机产品在马来西亚和沙特的市场份额分别达到第一和第二；家用空调产品在巴西、埃及的市场份额连续多年位居第一。
美的逃离地产行业引力、突破向上的方法是利用自身优势坚定不移的拓展新增长点：
“COLMO+东芝”双高端品牌战略，同期双高端品牌整体零售额同比增长超过 45%；
海外自有品牌电商销售收入同比增长50%以上；
海外业务部分整体占比41%，营收同比提升12.01%，创历史新高。
这些增长是在美的去年分红260亿元的情况下产生的。公司在分掉了净利润的接近70%之后，仍然能探索多项新兴业务并获得两位数的增长！我们欣赏公司极强的业绩导向、充满实干精神的管理文化以及领先的人才梯队建设。这可能也是其多年持续发展最根本的动力与源泉。虽然地产持续下行、中美贸易不确定、小米的强势崛起带来的压力不可忽视，但美的在管理和新兴业务等方面都体现出了不俗的进化能力和长期主义。
我们会持续跟踪和评估美的在新旧领域的发展。
由于篇幅的关系，其他关注公司（META、美团、招商银行、中国平安、万科、龙湖、分众传媒等）本次将不展开讨论，他们都是行业或细分市场里最有竞争力、最具前景的玩家。
特别提示：高杠杆的金融、地产公司跟前面谈到的腾讯、拼多多等有着本质的不同，后者只要留有足够的安全边际，长期亏损概率极低。但前者是有大幅亏损甚至本金全部亏掉的可能。
十、总结
“坏的公司会被危机摧毁，好的公司会在危机后幸存，伟大的公司会因危机而进化。”
-英特尔前首席执行官，安迪·格鲁夫
每一次科技的兴衰、每一次冲突与危机，都会有公司倒下，也会有公司起来。在物价低迷的环境里，在全球贸易的风暴中，在颠覆技术的变革下，如何突破和穿越，对每一个投资人来说都是极具挑战的考验。
未来的十年、三十年、五十年，肯定还会发生一系列各种各样的冲击。但历史经验表明，世界和产业总是螺旋上升。电动汽车曾一直是富人的玩物，如今变得越来越实惠。占汽车成本比例40%的电池，2010年以来已经下降了90%。
当前，国际舆论场中充斥着关于全球经济分化（“东升西落”、“东稳西荡”等）、地缘政治冲突加剧的论调，一些观点担忧国际秩序将退回到弱肉强食的 “丛林法则” 时代。然而真实的丛林并非单纯的弱肉强食，而是建立在广泛的合作之上。无数动物、植物、真菌以及细菌表现出共生与利他现象。比如，陆地植物有高达80%都需要依赖与真菌的共生关系，维管植物科中也有将近90%与微生物有共生关系。合作与协同才是真正的丛林法则，才是支撑自然界长期演化的底层逻辑。
作为价值投资的践行者，我始终相信真正伟大的企业应当既能根植于本土市场形成不可替代的竞争优势，又能将这种优势转化为全球消费者的共同财富。此刻，我看到中国这片充满活力的土壤正在孕育这样的商业奇迹。那些在新能源汽车赛道里持续创新的企业，在人工智能浪潮中重塑产业格局的科技先锋，以及通过数字化革新提升生活效率的消费平台。这些公司不仅拥有14亿人口构成的广阔内需市场作为“厚的雪”，更展现出将“中国制造”升级为“世界智造”的雄心，这正是投资者梦寐以求的“长的坡”。它们充沛的现金流和持续的进化能力将支撑他们在变局中前行。毕竟，我们认可的投资本质就是找到那些能持续创造价值的伟大企业，然后与这些脚踏实地的企业们共同成长。
这份备忘录到这里就结束了。感谢投资者的长期支持，我们感到非常幸运，因为这稳固了我们敢于坚持长期主义的基石。也感谢读者抽出宝贵的时间来阅读这么唠叨的一堆文字。如对备忘录中的任何内容，有任何疑问、建议或者批评，都烦请发送电子邮件到eugene_tu@belaircapital.com.cn告知。感激不尽。
（特别提示：上述分析仅仅作为我们过去一年研究行业和公司的方法交流，不构成对腾讯控股、拼多多等公司股票的买入或卖出的推荐。对于我们在过去一年或若干年间关注过的公司，我们无法确认未来在任何情况下会一直关注。）
贝莱尔资产管理有限公司 涂诗杨
2025/04/23