这是贝莱尔资产管理有限公司管理的基金自2018年成立以来的第四份投资备忘录。在这份备忘录里，我会介绍过去一年我们关注公司的经营概况，简单聊聊我们对当前宏观形势的看法，并分板块具体讨论一下贵州茅台、腾讯控股、美的集团、分众传媒、中国平安与万科A。希望通过这次沟通，投资者能更加了解我们的投资风格，认可我们的长期视角，同时也能意识到我们的局限性。
一、经营与宏观
我们买入股票，不是期望近期快速升值，而是看作企业的长期合伙权益。相对于关注短期的股价变化，我们更倾向于考察每一年在不同经济状况下，公司取得的商业成果及其内在价值的变化。下面这张表列出了我们去年关注的公司（可参照2020年投资备忘录）以及它们在过去一年中的一些主要经营数据。由于内在价值理解与计算包含太多主观因素，这里使用公司年报的净资产、归属母公司净利润、经营现金流以及净资产收益率来作为衡量公司价值的媒介。
图1、我们关注的公司与沪深300指数公司的经营数据
数据来源：上市公司年报
注：中位数数据仅包括主要关注标的公司
此列表不代表公司持仓或推荐
从图1中可以看到，在过去一年里，一些企业在经营层面上受到了不小的挑战增长放缓，另一些企业则顶住宏观压力持续增长：
贵州茅台延续了高端白酒的强势周期，产品价格趋稳，市场供不应求，营业收入、净利润、经营活动现金流都再次创下新高；腾讯控股积极拥抱环境的变化，国际市场游戏收入增长34%，金融科技与企业服务业务收入同比增长25%，首次与游戏业务并列为公司最高创收板块；美的集团的家电基本盘稳固发展，市场份额持续提高，新的增长引擎表现抢眼：主打人工智能的高端品牌COLMO同比增长300%，拥抱年轻人的华凌品牌同比增长200%，利润端因上游通胀（铜、钢等大宗原材料）而增速放缓；分众传媒随着广告行业整体投放回暖，业绩复苏力度较强，但四季度后因疫情反复的原因而受到了短期拖累；中国平安继续深化改革，在代理人大幅减少、疫情无法面对面销售和华夏幸福投资失利的多重影响下净利润下降幅度较大，但之前保单销售积累的雄厚蓄水池和其他各项业务（产险、银行和科技）的持续发力让营业利润保持了增长；万科与华侨城因房住不炒、三条红线等宏观调控加深以及自身的一些原因，业绩下滑明显。
在过去的一年里，这些公司的净资产、归属母公司股东净利润与经营活动现金流量的增长的中位数分别达到了6.5%，5%和-9.8%，加权净资产收益率下降了1.3个百分点。同时期沪深300指数成分股的净资产、归属母公司股东净利润与经营活动现金流量增长的中位数分别为12.6%，18.8%和10.9%，加权净资产收益率上升了0.2个百分点。
相比之前几年，2021年关注公司的这些数字无论是对比历史还是对比指数都低了一些。我们并不追求投资的每个标的在每个季度或每个财年都要好于上一个季度或上一财年。事实上，市场上鲜有一家公司可以在一个较长的时间范围内做到这一点。我们以及我们的资金可以忍受较大和较长的业绩波动，比如一年甚至多年，只要不遭受永久性的损失。我认为这是我们的一个重要的竞争优势。市场上的大多数人都在避免这种波动，全力控制回撤，要么心理上不愿意承受，要么背后的资金不愿意承受，或者没有能力承受。我们更关心以及我们看到的是，虽然增长受到各种短期因素干扰而放缓，我们关注的公司业务仍然坚实、稳固，资本回报能力依旧卓越。
我们也知道当下的市场先生不这么认为。他报出的股票价格似乎在描述着另一个平行宇宙发生的事情。在这个悲观的宇宙里，冲突和打压永无止境。的确，在过去的一段时间里，即便在市场上买入最好的生意，在股票价格上也会受到严重的打击，而如果买在了较高的位置又使用了杠杆的话，严重的打击可能会升级成毁灭性打击。那么，面对主要指数大幅回撤的环境，我们应该像市场先生一样悲观吗？
我们的看法恰恰相反。我们认为，今天我们面临的机遇比过去很多时候都要大（这个说法对短期资金不适用。要实现这种机遇的回报可能不在下个月、也可能不在下一年）。首先，我们认为风险主要是两种，资本永久性的损失的风险，和投入资本产生的回报不足的风险。股价的波动与真正的风险无关。那么股价大幅下跌以后，真正的风险（永久损失、回报不足）变小了，而可实现的潜在收益变大了。通俗点说，许多有着历史最大回撤的伟大企业就在我们面前。
（请注意，有着历史最大回撤并不代表是底部。巴菲特2008年在报纸撰文呼吁买入美股后，又过了半年市场才见底。而我们对市场的判断肯定远不如巴菲特。）
另一方面，我们知道许多投资者还担心着正在发生的或者可能会发生的各种宏观事件。无论是百年难遇的新冠疫情，五十年难遇的全球大通胀，还是数十年难遇的地缘冲突。说实话，我们也觉得挺可怕的，尤其是它们还叠加在一起，让不确定性指数级上升。回过头去数数看，短短几十年就发生了越南战争、海湾战争、伊拉克战争、苏联解体、黑色星期一、科网泡沫、次贷金融风暴，原油跌成负数等多次危机。每一次危机中的走势图都曾让全球各地的投资者不寒而栗，即便是最强大的美国金融市场也无法独善其身。巴菲特掌舵的伯克希尔公司，在过去50多年里也有三次跌幅达到了50%（我们市场上那些设定回撤达到20%就警戒或清盘的基金能活过哪一次这种级别的事件呢？）。这可是世界上最成功的投资家在最成功的美国股票市场的记录。但这妨碍到了巴菲特在更长的时间范围内创造令人惊叹的复利回报吗？同样的，哪一次危机之后，美国股票市场不是后续又创造了新高呢？这么说并不是为我们关注的标的近期股价表现的不如人意开脱，而是坦诚我们每年开篇都会反复提到的我们投资的局限性。我们没有能力通过预判宏观周期或政经事件来择时买卖。我们坚持格雷厄姆的市场先生理论，即我们应该利用市场为我们服务，而不是屈从于市场的癫狂。
回到微观层面上，我们必须强调的是，这不等于说抱着任何一家公司躺平不动都能指望价格回来并再创佳绩，或者闭着眼睛进入市场也可以获得良好的收益。比如它不能是骗子公司，像中国的乐视，康美，美国的安然等。它也不能是看似核心资产而盈利前景已日薄西山的公司，像中国的苏宁、恒大，美国的通用、柯达等（他们都曾是引领行业多年的火车头）。例子还有很多，总之，看不到未来的公司不行。这依赖于投资团队对企业和行业的理解。关键是，在大变局中判断哪些竞争优势是持久的，哪些是短暂的；哪些企业能迎接挑战、转型升级，哪些拒绝改变、接受平庸；哪些企业能顺利地转嫁上游的通胀成本到下游，哪些会陷入无休止的价格战。
那么，接下来让我们具体看看，我们关注企业的优势是扩大了还是缩小了。
（另外补充一点，图1中可以看到，去年的华侨城A被调出了列表，而主要关注里新增了港股的万科企业。这是因为在过去的一段时间，当部分地产股、科技股大幅下挫的时候，我们发现，一些标的的价格可能远低于其内在价值。于是，我们放弃了另一些股票价格还没有完全反映出内在价值的企业（用通俗一点话讲，即“割肉”），并加大了我们觉得长期更有潜力的关注标的的力度。也许在会计意义上，这意味浮亏变成了确认的损失，但我们更在乎的是，我们根据“机会成本”作出了更合理的决定，而不是“买入成本”。在我们做出相关的调整之后，我们认为组合处在了一个更有利的位置，可以更好地享有这些核心资产未来情绪修正和业绩持续提升带来的双重增长。）
二、贵州茅台
投资人查理芒格在加州大学的一次演讲中问了这样一个问题，
“什么样的产品/服务，价格越高，反而卖得越好？”
这听起来是个完全违背基本经济学原理的事情。我们先不尝试回答，带着这个问题我们先来欣赏一份逆境中勇进的年报。
根据贵州茅台发布的2021年年度报告，公司在2021年实现营业收入1062亿元，同比增长11.9%，归属母公司净利润525亿元，同比增长12.3%，自由现金流606.2亿元，同比增长22.2%。这里自由现金流用经营活动现金净流量640.3亿减去固定资产支出34.1亿得出。这份优秀的业绩也让茅台保持了从2015年以来的持续高速增长态势。主要业务白酒里，占大头的茅台酒同比增长了10%，而系列酒则增长了26%。具体到核心的量价分析方面，两者量上的增长都不多（中低个位数），价格增长带动比较明显。这是一个典型的量价齐升的例子，茅台在提价（直接的或间接的）的同时也获得了量上的增长，这也是茅台无与伦比的竞争力所在。
图2、贵州茅台营业收入、归母净利润，2011-2021
数据来源：上市公司年报
那么面对又一年的双位数增长，我们在去年的投资备忘录里将茅台调整出主要关注标的列表是不是大错特错了呢？
首先，调整茅台为次要关注是艰难的选择。这就像银行家需要坚持贷款纪律，保险家需要坚持保单纪律，作为投资者，当无法获得合适的收益风险比（安全边际）时，我们会放弃一部分投资机会，即便这可能意味着短期市场份额的损失以及投研团队当年年终奖的泡汤。我们仍然认为去年的市场价格（50倍左右的即期利润）已经充分地反映了未来若干年极佳情况下的盈利状况。另一方面，我们也依旧认可茅台强大的市场地位和提价能力，只有独一无二的且被高度需要的产品才有这种能力。
现在再让我们看看这个部分开始提到的那个问题。“什么样的产品/服务，价格越高，反而卖得越好？”芒格给出的其中一个回答是当有代理人在生产商和消费者中间的时候，更高的价格可以贿赂采购代理，让代理们有更大的动力去囤积货品，控制供给、哄抬价格。这为代理人和生产商都带来更高的利润、销量和远超内生增长的回报。
回到茅台，我们会发现其独特的商业模式和价格体系造成了一定扭曲，巨大的利润（如果不是最大的）从生产商和消费者转移到了中间的经销商。一瓶飞天茅台出厂价969，建议零售价1499，而终端价却高达3000。作为生产厂家的上市公司也在积极地想办法改变这种局面，在年报发布会上，董事长丁雄军就飞天茅台酒市场价格问题表达出强烈的改革决心与信心。除了提高直销比例，今年贵州茅台还上线了“i茅台”移动app，通过科技手段绕开经销商，直接面对消费者。可以看到，“i茅台”上线一个多月，被市场热炒的虎年茅台、茅台1935都迅速价格回落。所以无论是提高直销比例，还是变相提价（要求经销商更多的配货等），都只是厂商在膨胀了多年的大蛋糕里切了更大的一块而已。那么，厂商敢继续动这块蛋糕里被经销商切走的那部分吗？如果不敢，那接下来提价带来的增长就会缩小。如果敢，那厂商必须把握好一个微妙的平衡。因为一旦切的力度太大而失去了经销商支持，导致体系失衡，繁荣了多年的蛋糕还能膨胀下去吗？那些囤积的，未开瓶的，炒作的集中抛向市场，这块蛋糕会变成什么样子呢？无论敢与不敢，这种经销商占大头利益的生态到底能持续多久呢？这也是我们需要好好思考的问题。请注意，扭曲的系统并不一定会崩溃，而厂商把握好平衡与经销商一起继续做大蛋糕（消费者继续高价买单）的可能性也并不小。
三、腾讯控股
"I used to rule the world, Seas would rise when I gave the word"
-Cold Play
“我曾经主宰这个世界，当我发出号令大海也将咆哮”
-酷玩乐队
记得大概一年前，在一场投资会议上一位演讲者感慨地宣称，巨头们已经赢得了移动互联网时代，想不到什么情形下，他们的估值会下降到市场平均水准，我们应该接受他们在股票市场上的高昂的价格。如果根据这个说法在高位买入腾讯的话，截止今日，股价上的表现可能会让人触目惊心（如果从去年高位算起下跌超过50%）。强调安全边际的投资者当然不会支持这种说法。先让我们抛开股价，看看基本面上表现如何。
根据腾讯集团发布的2021年年度报告，集团在2021年实现营业收入5601亿元，同比增长16.2%，归属母公司净利润2248亿元，同比增长41%（如进行扣除投资收益等调整后，得到非国际准则归母净利润1238亿元，同比增长1%），自由现金流1081亿元，同比下滑12%。这里自由现金流用经营活动现金净额1752亿减去资产开支312亿元、媒体内容开支308亿元、以及租赁负债开支51亿元得出。我们认为，在面对巨大的监管压力和行业逆风下，腾讯能取得这份成绩是不容易的。下面我们分板块看看。
游戏业务方面，版号严审核（游戏版号从2021年7月开始停发，意味着新游戏不准上市）、“精神鸦片”舆论、未成年人管制带来了不小的阻力。面对挑战，腾讯积极拥抱了变化。针对未成年人，腾讯领先行业取得成效，未成年人总时长同比减少88%。在本土游戏市场保持微增的情况，拓展国际市场。去年多款手游排进日活跃前十榜单，国际市场收入增长31%。展望游戏行业的前景，我们认为对监管的压力没有必要过度悲观。首先，版号审核，未成年人管制等监管措施，短期看是利空，长期看可能更类似供给侧改革。比如版号停发期间小游戏厂商倒了一大批。对于本就没有或只有少量游戏版号的新兴企业，停发的影响巨大，因为他们会难以获得现金流。所以竞争格局反倒更稳固了。就像美国90年代对烟草行业的强监管，不准香烟企业打广告。等于让新进对手无法建立品牌也自然无法成长，变相强化了老品牌，还帮老品牌节省了广告费。其次，去年年底央视新闻发表文章祝贺中国队伍在冰岛举办的英雄联盟总决赛中获得冠军。游戏版号的停发也于今年的4月重新开启。行业受打压的气氛已经明显缓和。
广告业务方面，从Questmobile的数据我们可以看到，以抖音快手为首的短视频占据的用户时长持续攀升，腾讯系（游戏、新闻、长视频等）的使用时长则在持续减少。相应的，广告主的投放也逐渐从后者转移到了前者，导致腾讯新闻、腾讯视频等媒体广告收入下滑。但广告主对微信和社交平台的广告资源还是有很强的需求，在不影响用户体验的克制下，去年相关收入也增长了11%。腾讯在社交领域的优势地位还是难以撼动。
金融科技与企业服务方面，腾讯继续推广其企业服务及金融工具的使用，收入规模已经可以和游戏业务并驾齐驱。通过主动缩减亏损业务，把资源集中于视频云及网络安全等领域的PaaS（平台即服务）解决方案，企业服务得到了更健康的增长。根据研究机构Gartner报告显示，腾讯云在中国CPaaS（平台即服务）市场上排名第一。
投资方面，因为监管的变化，腾讯也遇到不小的逆风。卖出京东、退出知乎、减持新加坡的SEA等等热点新闻似乎让人们以为腾讯在进行重大的战略调整。这个曾被誉为核心业务的投资板块是不是已经或面临被“优化”了呢？根据IT桔子的数据，去年腾讯进行了268起投资，并对游戏、企业服务、文娱传媒、本地生活等优势领域进行了广泛的布局。同时，相比以前，海外投资也更多了。截止到2021年12月24日，腾讯进行的268起投资中，有48起是国际投资。
图3、腾讯投资事件时间分布，2011-2021
数据来源：第三方渠道IT桔子
面对如此快速变化的行业和监管环境，自身同为投资者的我们应该如何把握腾讯投资业务的主旋律呢？腾讯的投资是否能为更大的生态带来长期价值呢？让我们来看看下面这个案例。这是在去年出版的《沸腾新十年》里，作者林军与胡喆写到的关于VIPKID（一家提供一对一外教口语课的新兴互联网企业）寻求投资的故事。
当外界疯传VIPKID暴雷、老师发不出工资、甚至创始人米雯娟买私人飞机，腾讯一方面派出财务团队认真审查VIPKID的财务数据，一方面引入华兴资本进行二次尽职调查。在此之后，腾讯的刘炽平与米雯娟进行了会议。刘从组织、经营等多个方面帮VIPKID算了账，指出很多流血点，并表示这些流血点都是可控的。回忆起这件事，米雯娟不禁感叹：
“这就是卓越的CEO和新CEO的区别！”
刘炽平希望VIPKID在投资方面能降低预期。遭到米雯娟拒绝后，刘仍然表示腾讯愿意继续投资，并告诉她“年轻的创业者肯定会有很多经验不足的地方，我们可以帮助你们弥补一些不足。”米雯娟至今仍非常感动和感激。她随后对团队和公司进行了改革。一年之后，VIPKID对外宣布单位运营利润连续两季度为正。这也展示了VIPKID的改革结果。
因为监管和行业的变化，再之后VIPKID的发展可能没有达到预期。但我们认为万变之中有一些东西是没有变的。比如腾讯投资团队的专业性，在其他人都恐惧不敢下手的时候，做好尽职调查敢于贪婪。在创始团队灰心丧气的时候，在组织、经营、流量、资金等多方面提供支持与信心，这不仅是对腾讯更是对被投企业的巨大价值。
综合各个业务板块，我们看到，客观环境确实导致了一些成长性上的放缓。主观上，我们似乎也发现了一定松懈，尤其是对比同行（也可能是被分了心，或主动调整）。比如游戏业务上，网易与一些新兴手游厂商同时期都获得了更快的发展；广告业务上，快手、微博、哔哩哔哩、分众等广告平台在2021年都取得了更高的增长；云业务上，对手阿里巴巴和华为都展现了一点也不逊色的数据。作为曾经引领行业的革新者，腾讯去年的确有能力做得更好一点。
不过这并不值得过分紧张。看看次贷危机之后的微软，各项业务显著放缓，个人计算机出货量、财务都近乎停滞。而同时期主要竞争对手谷歌、苹果的智能手机和平板电脑销量呈爆发式上升趋势，iOS和安卓也完胜微软的手机操作系统。在输掉了移动端战役后，微软并没有气馁，而是凭借着原先核心业务Windows、Office的强大护城河和高客户粘性，转战为企业服务的云业务，成功打开了第二增长曲线，将业绩再次推到了新高。我们认为，腾讯的核心竞争力没有变。它们依然有着市场上极罕见的生意模式，用着极少的资产创造着极大的经济价值（腾讯有价值620亿的固定资产，加上租赁土地及土地使用权也才800亿，但却创造了5600亿的销售收入和1100亿的营业利润）。它们在社交领域的领先地位仍然牢固。它们一如既往的在产品上追求着极致的用户体验。它们也跟之前一样持续不断地寻找市场中的机会，支持着新兴企业的提升和壮大。所以，这仍然是一个无与伦比的生意模式和一群锐意进取的人。另外，监管上近期看到了很多关于促进平台健康发展的政策出台，一系列积极信号去支持推动数字经济的持续健康发展也释放了出来。我们认为，腾讯会从平台的常态化健康发展环境中受益。
四、美的集团
“生于变革，死于平庸”
-《美的集团2021年年度报告》，方洪波
投资家电企业其实没有很好的参照，历史给我们的可能更多是教训。看看卖电视的长虹、卖微波炉的格兰仕、以及美国通用电器GE等各类家电企业，这些都是曾经行业里的巨头。很多人都认为他们具有宽广的护城河和绝对领先的地位（GE曾经不单是家电第一大企业，还是全球第一大市值公司，被巴菲特誉为“美国商业的象征”）。但现在看很多事情并没有那么简单，这就要求我们动态地评估企业的护城河，今天看似稳固的竞争优势，是否能在接下来的5年、10年甚至30年持续下去。判断空调行业到底谁会最后胜出是困难的。我们的团队花了不少时间与家电的经销商和供应商交谈，也访问了不少买家，做了调查搜集了广泛且多元化的信息。但即使这样，我们仍然很难说接下来谁更有可能会推出轰动的产品而压倒对手，或者5年后人们会更倾向购买格力的空调而不是海尔，或者10年后人们会只愿意买美的的中央空调而不是其他品牌。这种判断如果不是接近不可能，也是极其困难的。任何报告如果此时此刻给出一个谁赢谁输的结果，那你应该高度怀疑，即便现在部分玩家走在了前面。
另一方面，如果纯粹只是一家空调企业，没有任何边界延展能力，那品牌再强大也会因很快碰触天花板而发展乏力。与市场上不少卖方（投行、券商）观点可能不太一样，我们对空调行业的量价前景并不乐观。虽然我国空调的千人保有量距离美国、日本的数据等还有一定差距。但每年的销量即使不增长，由于空调长达十年的更换周期，家庭保有量数据仍然会持续上行并不久与发达经济体接轨。价格上我们也没有太大的提升预期，过去数十年我国国内的空调价格没有跑赢最基本的CPI，而参考日韩的历史数据，亦是如此。
但我们从我们的研究中也知道了一些东西，比如家电市场单价高、容量大，足够两个或多个玩家持续地产生好的现金流，像韩国的三星和LG，日本的大金与日立，美国的GE和惠而浦等等。所以美的家电业务可以和行业的其他顶级玩家共存并随着人们日益增长的美好生活期望而不断地成长，这是个不太难得到的结论。
还有一个不太难的判断就是每家企业的管理和资本配置做得如何（这同时也是关乎企业长远发展的重要命题）。管理层是更爱钱，更爱名，还是更爱事业或企业？当然，爱钱和名都没什么问题，这能带来进取心，但如果爱钱和名的程度远远凌驾于爱企业，甚至于牺牲企业来壮大自己的荷包或地位，那可能会适得其反。在行业迎来重大趋势变化，管理层是对抗、躺平还是积极面对？在投资上，管理层是喜欢追热点，进入完全不熟悉领域，还是同类补强，亦或是放眼长远，做一些短期困难但长期正确的事情，这些投资成果如何，这都是相对前面较容易的事情。
具体到美的集团，在过去的十年里，当对手还留在原始的领域停滞不前，美的已经成功地进行了电商化、多元化、结构化、国际化、To B化等多方面的战略转型。
电商化上，美的抓住了大的行业结构性增长机会，通过积极拥抱线上渠道，份额持续提升。2015年以来美的线上渠道零售额从160亿增长至860亿，年化增长速度达40%，目前家电线上销售额占比超过50%，小家电占比接近80%。
图4、美的集团线上销售、线上销售同比增速，2015-2020
数据来源：上市公司年报
多元化上，美的集团在空调之外，于多个家电领域持续推进落实“数一”战略，在25个主要家电品类都成为了行业龙头，家用空调、干衣机、电饭煲、电风扇、电压力锅、电磁炉、电暖器等7个品类在国内线上与线下市场份额均排名行业第一；
结构化上，美的打造高端智能品牌COLMO服务菁英用户，又创新华凌品牌深耕年轻用户。2021年前者销售突破40亿，同比增长300%，后者营收超55亿元，同比增长超200%；
国际化上，美的海外业务遍布北美洲、南美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的200多个国家和地区。在美国、英国、德国、意大利、巴西的电商平台有超过40款Best Seller产品，并在美国亚马逊的8个细分品类中进入销售前三。2021年国际销售1377亿，占总营业收入比重超过40%；
To B化上，美的通过全行业解决方案的布局，在楼宇科技、机器人与自动化以及数字化创新业务等To B领域开展协同销售。在目前的各项B端业务中，收入增速很快，但与集团高达3000亿元的营业收入体量相比还太小，短期内较难大幅拉动整体的增长。我们可以把这些新兴业务看作一个看涨期权，如果顺利，会带来不错的增长并开辟新的成长空间，如果失利也损失很小（除小部分步子迈得略大的拓展）。
总的来说，美的在渠道、产品结构和新兴业务等方面体现出了一定的进化能力和长期主义思维。我们选择美的，并不是尝试去做一些困难的预测（比如判断哪家家电企业会获得终局胜利），我们仅仅是从管理和投资这个相对简单的角度看到了美的集团更大的潜力。
五、分众传媒
“得人心者得天下”
-《孟子·离娄上》
作为中国最大的生活圈媒体平台，分众传媒主要经营电梯媒体（海报、电视等）与影院银幕广告媒体。贡献了主要利润的核心业务电梯媒体所在行业竞争格局相当稳定。可以看到，分众传媒至2003年成立以来就基本一直领跑，虽然在最近几年受到了新进者新潮传媒猛烈的进攻，但地位依然牢固。我们认为这个行业本质上是个跑马圈地的生意，谁跑得快抢得了更多的点位就能筑起竞争壁垒，并积累指数级优势，在成本端和对于广告主想要触达更大人群的价值端压制对手。截止今日，分众在广告主更青睐的写字楼的布局超过行业第二位十倍以上（写字楼电梯人流量是公寓楼人流量的15倍，且主要是消费能力更强的白领人群）。在写字楼和住宅楼领域，分众的市场份额则是第2至第5位竞争对手之和的1.8倍。同时，公司客户的粘性很好。根据分众传媒2022年一季度的业绩会议纪要，1亿投放以上的客户，过去6年的留存率90%，5000万~1亿的客户，留存率是82%。
除了稳定的市场地位和很强的客户粘性，分众及其团队还带来了市场上大多数流量媒体不具备的品牌塑造能力（官方喜欢用品牌引爆）。我们可以看到，随着移动互联网的兴起，流量广告越来越贵，消费者时间越来越碎片化，帮助广告主洞察痛点、打造品牌、占领客户心智无疑能带来更好的销售、更高的利润率从而创造更大的价值。
妙可蓝多“逆袭”百吉福就是个很好的案例。后者是国际上首屈一指的法国奶酪品牌，是全球最大的特色奶酪制造商，拥有60多年的历史，并长期高居国内市场第一。前者原名广泽食品，于2019年改名为妙可蓝多。重新定位后，妙可蓝多借助分众传媒的电梯媒体，对消费者的心智展开了饱和式的攻击。遍布全国各大城市的写字楼的电梯口开始播出一首根据儿歌《两只老虎》改编的奶酪广告“神曲”。贴近儿童的可爱画风，加之朗朗上口的熟悉儿歌，在触及率极高的电梯场景中反复循环，赋予了妙可蓝多与众不同的魅力，并成功占领了消费者的心智（也有部分消费者觉得这很洗脑）。妙可蓝多销量一路高歌猛进，之后又借助暴涨的销量作为宣传重点击垮了家长们的信任高墙。根据妙可蓝多最新发布的2021年年报，公司实现营业收入44亿元，较上一年增长57%，较两年前增长150%；实现净利润1.54亿元，较上一年增长160%，较两年前增长700%。除了业绩高增长外，来自Euromonitor（欧睿咨询）数据显示，2021年，妙可蓝多超越百吉福，登顶中国奶酪市场。而在2018年，它的市占率仅为3.9%，位居第六。
除妙可蓝多之外，瑞幸咖啡、波司登羽绒服、花西子彩妆等新兴品牌，淘宝、京东、腾讯等互联网品牌，以及宝洁、联合利华、通用、奔驰等传统品牌都通过分众传媒升级或巩固了品牌地位。在人口红利转变为人口焦虑的今天，品牌商能否“抢占心智”，获得“人心红利”（《抢占心智》与《人心红利》是分众创始人江南春写的两本书）将会是个无比重要的问题。随着我国内外双循环的转型和消费升级的持续发生，也许我们不知道哪个行业哪个品牌会最后胜出，但它们可能都会借助分众传媒的力量来实现更有效的传播和打造更有特色的品牌。
六、中国平安
“我时常坐在办公室都感到诚惶诚恐、提心吊胆，担心一不留神就落后于人，不知不觉就被数字化时代所淘汰。”
-《中国平安33周年致管理层的公开信》，马明哲
在新冠肺炎疫情反复和外部环境日益复杂充满不确定性的阴影下，中国平安依然坚定不移地推进着业务的改革。但改革必然伴随着阵痛。根据中国平安2021年年度报告，公司实现营业收入1.18万亿元，同比下降3%，归属母公司净利润1016亿元，同比下降29%，剔除短期波动因素（主要是华夏幸福和折现率变动影响等）的营运利润1480亿元，同比增长6.1%，加权平均净资产收益率13%，同比2020年下降了7个百分点。
图5、中国平安营运利润（*）、归母净利润，2010-2021
数据来源：上市公司年报
（*）中国平安于2016年开始在年报披露营运利润数据
占主要地位的寿险业务方面，新业务价值同比下降24%，寿险代理人减少至60万人（从顶峰期2018年的140万人）。随着改革的深化，我们同时也能看到一些积极的成效正在显现：大专及以上学历代理人占比较年初上升2.4%，代理人渠道全年人均新业务价值提升超20%，人均首年保费同比增长超22%。平安打造的钻石队伍表现更是抢眼，去年创造的人均首年保费是整体队伍的4-6倍，收入为社会职工平均工资水平的4-5倍。对比同行，平安已经领先不止一个身位。当中国平安于2018年率先开启改革的时候，同行们还沉醉于人海战术和规模的增长。现在几年过去了，同行们的人数和新业务增速也都下降到了相同的区间。而不同的是，平安先进行了数年的调整和改革，通过不断优化队伍结构，为未来行业回暖抓住机遇和自身长期可持续发展都奠定了更坚实的基础。
财产保险业务方面，平安产险不断优化客群结构，加强风险筛选，整体综合成本率为98%（意味着我们获得了不但免费还倒贴我们2%利息的浮存金！），同比优化1.1个百分点；承保利润51亿元，同比增长146%。平安产险线上理赔服务持续领先，在行业内首创车险理赔语音报案、IM互动报案。去年，平安产险家用车理赔案件中，“一键理赔”功能使用率达92%。
银行业务方面，平安银行的零售和对公业务都得了不错的发展，经营业绩稳健增长，总营业收入同比增长10%，净利润同比增长26%。不良贷款率1.02%，较年初下降0.16个百分点；拨备覆盖率288%，较年初上升87个百分点。零售方面，财富客户数增加了18%，管理零售客户资产增长了21%。
投资业务方面，公司保险资金投资组合规模3.9万亿元，较年初增长4.7%。去年实现净投资收益率4.6%，总投资收益率4.0%，因为华夏幸福计提的原因（去年平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及权益法损益调整金额合计为人民币432亿元），两者都低于它们近10年的平均值5.3%。
科技业务方面，平安持续探索创新商业模式，加速推进业务拓展。包含陆金所（纽交所股票代码：LU）、金融壹账通（纽交所股票代码：OCFT）、平安好医生（香港联交所股票代码：01833.HK）、汽车之家（纽交所股票代码：ATHM；香港联交所股票代码：02518.HK）等多家公司和新兴业务的科技板块总收入达992.72亿元，同比增长9.8%。
医疗健康方面，平安升级战略定位，并首次在年度报告里表明要打造“中国版联合健康”。联合健康是美国最大的健康保险和健康管理服务集团，长期以高盈利以及高成长领先市场。在我们看来，由于医疗体系和医保体系的差异，短期内完全复制联合健康的模式恐怕较难。美国以私立医院为主，医疗和医药费用昂贵（当看一次门诊、开一次药动辄要成千上万时，商业医疗保险也会是必需品）。而中国以公立医院为主，基本医保覆盖全民。不过通过医疗和养老服务带来差异化体验，平安能建立与众不同的竞争优势，并反哺主营业务：
平安好医生（已改名平安健康）通过个人客户服务端，连接了医院、医生和医药，为客户打通了便利和快捷的一站式健康管理和诊疗服务平台。去年，平安近63%的个人客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务，其客均合同数达3.3个、客均AUM达4.0万元，分别为不使用医疗健康生态圈服务的个人客户的1.6倍、3倍；平安建立了庞大的医疗资源，其自有医生团队与外部签约医生的人数超4万人，合作医院数超1万家，合作药店数达20.2万家，为网络效应从量变到质变带来了可能；
平安医保科技和平安智慧医疗通过技术能力为政府和医疗机构搭建线上平台、优化医保支付，为医疗生态圈积累数据和控制费用打下了基础。
回到整体业绩层面，我们看到公司确实受到了一些冲击。寿险业务的改革从原来的人海战术过渡到精英主导的优才队伍看起来可能需要比预期更长的时间，尤其各地城市保险（惠民保等）带来了一些干扰。另一方面，投资无疑拖了些后腿，医疗布局的效果也无法当下立现。无论在保险还是投资上，平安都有着市场上顶级的管理团队和文化，它应该赚得更高的利润，但在过去一段时间，它没有。让不少股民朋友更难以消化的是市场先生将这些悲观的情绪都放大了。也许市场上大多数人对保险这样一个周期性的行业有一定误解。直线向上的线性增长只存在于童话里。现实中，即使在巴菲特掌舵伯克希尔保险帝国的几十年里，也有差不多一半的年份，承保业务（保险业务减去投资业务）是亏损的。在我们看来，平安仍然是一个有抱负且有执行力的团队。无论是寿险业务的改革，还是医疗的战略布局，他们都一如既往地选择了一条难而正确的路。在颠覆自己过去成功的商业模式时，他们也没有丝毫的畏缩。
未来，平安还将继续推进寿险业务转型升级；通过将北大医疗下属优质资源，与平安的综合金融、医疗科技紧密结合，进一步深化医疗健康产业战略布局；围绕北大国际医院、深圳市龙华区综合医院重点打造南北旗舰机构，进一步为客户提供“有温度的服务”。他们会有所作为。
七、万科企业
“2021年，对万科集团来说，是我们进入新发展阶段以来刻骨铭心的一年。这一年，尽管公司仍然保持经营稳健，但净利润继1995年、2008年后，出现上市31年以来第三次下滑，交出这样的成绩单，我倍感压力，内心充满紧迫感。”
-《万科2021年年度报告》，郁亮
在过去一年里，麻烦最多的行业恐怕非房地产莫属了。曾经的四大房企（按销售额排名）里面有两位都遭受了无法逆转的重创（债务违约）。中国房地产市场无疑进入了一个全新的阶段。根据中国科学院国家创新与发展战略研究会研究员、重庆市原市长黄奇帆的说法，有十个房地产指标都出现了拐点：
第一，总人口减少。即再过40年，中国人口不会再继续上演过去“4个亿变14亿”；
第二，中国的城市化率已经到了65%，再增长也就增加5、6个点；
第三，中国的老龄化在加深，去年已经到21%，老龄人越多，需要房子越少；
第四，到去年为止，中国房产商手中造好的一年以上没卖掉的房子有6亿平方米，库存较大；
第五，中国城市人均住房面积2000年后达到了50平方米，全世界发达国家人均也就是50平方米；
第六，年度房地产建设量，2000年是1亿平方米，2010年10亿，到2016、2017年17亿，20年翻了四番，17亿已经相当于中国造了全世界的一半；
第七，中国的土地价格和房产的价格20年翻了四番；
第八，危旧房改造和旧城改造已经差不多了，市场没有太大的这方面需求了；
第九，城市的学校、医院建设也到头了；
第十，中国的房地产商负债率都到90%的天花板了，再过10年也不会变成105%。
图6、全国房地产销售金额同比增速、销售面积同比增速，2011-2022Q1
数据来源：国家统计局
很明显，这些数据都表明新阶段新常态要出现了。看到这里，如果你已心生厌恶，想远离这个麻烦行业，那请不要怀疑，这是任何风险厌恶型投资者都会有的正常心理反应。换一个角度想，当绝大多数人都会有这种排斥的心理反应，整个行业的估值水平就会大幅地下降，做的再好的企业也会被拖下水。情绪的天平总是从一个极端到另一个极端，不会在中间停留。那么是否应该顺应这个天平放弃整个行业呢？
我们不这么认为。白酒的消费量每年都在下降，但这不影响茅台、五粮液的发展。咖啡的消费量每年也都在下降（在美国），但这也不影响星巴克的发展。我们认为，首先，房地产行业不会灭亡，这是关系国计民生的重要产业，也是地方政府主要的财政收入来源，出台的相关调控政策也从来没有这个意思。其次，少数行业里的顶级玩家会活下来并且会做得不错，这些玩家必须要有合理的负债结构（当然这本来是整个行业的玩家都需要的），强大的管理文化，以及注重长期的激励机制。
万科有着行业里最好的负债结构（满足房地产企业融资监管的绿档范围）以及几乎最低的融资成本（4.11%），这就足以让他们在考验生存的持久战中打败对手。在管理和投资上，万科更是展现出了与众不同的长期思维：
管理上，万科有着领先行业的危机感。早在几年前，当外部环境还在极度乐观和亢奋的时候，万科就意识到，要保持长期健康的增长就必须得牺牲规模。万科持续降低负债率、优化负债结构，以至于如今风暴来临，多艘巨轮翻船，自己仍然能临危不乱。当2021年年报发出，企业利润下滑时，管理层除了在年报和业绩发布会上做出深刻且坦诚的检讨，还大幅降低了自身的薪资水准（比如董事会主席郁亮降低薪水至前年的1/10，总裁祝九胜薪水砍半）。作为对比，不少同行的高管还保持薪资不变或者甚至加薪。这是一种难得的与股东风雨同舟的精神。
投资上，万科坚持选择能够体现万科潜力的业务，不脱离公司的客户基础和能力优势，即使一些业务现在及不久的将来都无法与房地产开发相提并论。经过不断地尝试和努力，今天公司多项业务在增长速度、收益表现、运营效率等方面，均位居各自所属行业前列：万物云去年收入首次超过200亿元，同比增长32%；物流仓储抓住国家基础设施升级机遇，冷链仓储位居行业第一；万科泊寓已成为规模最大、运营效率最高的集中式公寓运营商，公寓业务近三年收入复合增速为40%；印力管理规模、收入、轻资产管理输出均处行业第一阵营。印力近五年收入复合增速为20%。作为对比，同行在与地产完全不相关的白酒、水、汽车等领域的投资都接连失利。
总的来说，无论是管理还是投资方面，面向房地产正在进入的新阶段，我们认为万科都做好了准备。
八、总结
“现在备受青睐者，将来可能日渐腐朽；
现在已然腐朽者，将来可能重放异彩；”
-格雷厄姆
在时代的浪潮里，任何企业都必须经历周期和不确定的洗礼。去年毫无疑问是艰难的一年，我们关注的标的里面，无论是新经济还是老经济，都遭遇了不同程度的挑战。我们可喜地发现，在浪潮来临同行趁机裸泳的时候，它们没有放松警惕，而是早早地就积蓄了余粮准备过冬。当浪潮退去，它们也没有怨天尤人或者甘愿平庸，而是积极地拥抱变化，转型改革，并在情绪极度悲观的时候，用市场上罕见的巨量分红和回购表示着对未来的信心。
图7、关注企业分红与回购
数据来源：上市公司年报
（*）腾讯控股的分红为130亿现金分红加上派发的京东集团股票（1042亿）。根据消息披露日（2021/12/22）京东的收盘价279.2港元，京东股票的总价值约为1042亿元人民币。
（**）腾讯控股的52亿元回购为今年以来已实施的回购（2022/01/01-2022/5/30）
展望未来，我们还是一如既往地收起我们糟糕的宏观预测，用美的集团去年年报里的一句话代替我们的想法，
“没有什么更好的年代，也没有更坏的年代，只有更新的年代。”
这份备忘录到这里就结束了。感谢您抽出宝贵的时间来阅读这么唠叨的一堆文字，如果对备忘录中的任何内容，有任何疑问、建议或者批评，都请发送电子邮件到eugene_tu@belaircapital.com.cn告知。感激不尽。
（特别提示：上述分析仅仅作为我们过去一年研究行业和公司的方法交流，不构成对贵州茅台、中国平安、腾讯控股等公司股票的买入或卖出的推荐。对于我们在过去一年或若干年间关注过的公司，我们无法确认未来在任何情况下会一直关注。）
贝莱尔资产管理有限公司 涂诗杨
2022/05/31