这是贝莱尔资产管理有限公司管理的基金自2018年成立以来的第三份投资备忘录。在这里，我会首先介绍过去一年我们关注公司的经营情况，其次会分别讨论一下我们如何看贵州茅台、华侨城A、中国平安和腾讯控股公司。希望通过这次沟通，投资者能更加了解我们的投资风格，认可我们的长期视角，同时也能意识到我们的局限性。
根据私募基金宣传制度规定，本文将不展示公司产品业绩或者持仓，仅作为过去一年的一些投资心得结合我们的投资理念进行一个简单的分享。公司产品持有人会有另外一个版本进行更详细的披露。
一、经营情况
我们买入股票，并不是期望近期快速的升值，而是看作企业的长期合伙权益。相对于关注短期的股价变化，我们更倾向于考察每一年在不同经济状况下，公司取得的商业成果及其内在价值的变化。下面这张表列出了我们去年关注的公司（可参照2019年投资备忘录）以及他们在过去一年中的一些主要经营数据。由于内在价值理解与计算都包含太多主观因素，这里使用公司年报的净资产、净利润、经营现金流以及净资产收益率来作为衡量公司价值的媒介。
图1、我们关注的公司与沪深300指数公司的经营数据
数据来源：上市公司年报
注：此列表不代表公司持仓或推荐
从图1中可以看到，部分线下占比高的企业受到了疫情的直接冲击而略显疲软，比如依赖代理人面对面销售的中国平安、依赖主题公园游玩、商业和地产销售的华侨城A。而这些不利因素又被线上占比高的或者间接受益于线上渠道的企业所抵消，比如因为居家隔离而获得游戏和视频业务爆发式增长的腾讯控股、因为海外工厂关闭而受益产能转移的美的集团、因为新经济客户广告投放意愿大增而业务回暖的分众传媒。在过去的一年里，这些公司的净资产、归属母公司股东净利润与经营活动现金流量的增长的中位数分别达到了17.1%、12.9%和19.7%，加权净资产收益率下降了1.5%。同时期沪深300指数成分股的净资产、归属母公司股东净利润与经营活动现金流量增长的中位数分别为15.3%、12%和3.6%，加权净资产收益率下降了0.6%。
细心的读者会发现，这六家公司就是我们去年投资备忘录给出的六家公司，然而其中一家，贵州茅台，被摆在了一个次要关注的位置上。在进入贵州茅台这个话题之前，我们需要特别强调，我们关注的这六家公司都拥有巨大的潜力，他们提供的都是市场上少有的、极具竞争力的、甚至是被渴望的产品或服务。随着中国经济的持续增长、人们对美好生活的不断向往以及可支配收入的逐渐提高，这些公司的价值在未来的若干年里具有极大的、持续提高的可能。但这并不代表任何时候买入这些企业都会获利。绝佳的投资机会从来非常罕见。回顾一下在第一份备忘录里提到过的我们关注的三个维度：
较好的安全边际；
长期的竞争优势；
德才兼备的管理层（尤其是成本控制与资本配置能力）。
在较短的时间内（比如一年），能同时满足以上三个维度的公司寥寥无几。大多数时候，市场上少有的能满足第二、第三维度的公司，经常在第一个维度让人退避三舍。
在绝大多数情况，我们倾向于持有我们喜欢的公司，即便部分公司的价格因为市场先生的情绪或偏好大幅提升。相对于市面上大多数打着价值投资名号基金动辄好几百的换手率，贝莱尔的换手率只有30%。但当市场价格已经充分地甚至过度地评价了极佳情况下未来若干年的盈利前景，我们则会变得非常谨慎。我们觉得在他人贪婪的时候，我们恐惧一点没有什么不好的。
仔细想想，上面这段话其实挺矛盾的。前面说对于好公司，价格再高我们也还是持有，后面又说太高了我们还是会卖的，仿佛精神分裂一般。就像电影《美人鱼》里面的警察对着邓超笑场时候说的台词，“我们受过严格的培训，无论多好笑我们都是不会笑的。除非忍不住。”其实这种精神分裂般的思想酷刑在过去一年里拷打着每一个关注贵州茅台（或者其他优质抱团股）的投资者。下面来谈谈我们如何看待这个问题。
二、贵州茅台
贵州茅台是家伟大的公司，具有非常宽的护城河和独一无二的产品。对于这家公司有多好，护城河有多宽，市场已经如奔涌不息的赤水河般滔滔不绝地讲述了近10年。我们在这里也就没有太多复述的意义了。而在这个领域的上市公司也好，经销商也好，股东也好，研究员也好，投资者也好，过往十年人人都赚得盆满钵满。那么，我们现在想问两个问题，第一，消费者呢？他们怎么想的？（这里说的消费者不包括收藏家，只指那些真正开瓶消费了的人），在这场量价齐升的盛宴中，他们是不是也在庆祝茅台的成功？第二，茅台的这种增长是否长期可持续？接下来十年茅台能否复制这种成功？
关于第一点，我们采访了各圈层（金融、地产、基建等）的消费者，我们发现即便是具有相当购买力的长辈们，也在抱怨茅台价格太高（尤其是对比前两年的时候），甚至直言喝不起。有的怪黄牛炒做、有的埋怨经销商囤货、有的说酒厂管理不到位。不过目前说归说，买还是照买。毕竟缺了它，重要宴席（比如说婚礼）可能就怕档次不够怠慢了宾客，商务宴请可能就怕事情谈不好影响了生意。无论如何，对于茅台现在的高价，很多消费者还是只能买单，但同时这样的高价也在慢慢消耗多年来积累的品牌资本。谁知道这样涨法，接下来会不会碰触到当年金霸王电池溢价30%然后消费者通通不买单的红线呢？这个问题恐怕谁也说不清楚。然而目前的市场似乎认为对于茅台，这条红线不存在。
关于第二点，茅台的这种增长是否长期可持续？我们先来看看过去十年我国白酒以及高端白酒的销量增长情况：
图2、我国白酒产量（上图），高端酒销量（下图），2010-2019
数据来源：国家统计局、上市公司年报、券商口径
我们观察到：
过去10年里白酒行业产量在16年触顶后出现了明显下滑。可能是随着80-90后年轻人进入社会，出现了“年轻人不喜欢喝白酒”的现象，因此总体消费是存在“触顶下滑”的情况；
与此相对，茅五泸为代表的高端酒销量却逆势走高，过去10年间销量从2.67万吨增长至6.86万吨，对应复合增长率约11%，过去5年销量复合增速约15%；
除了销量的暴涨之外，产能投放也自然不能落下。根据前茅台董事长李保芳在2019年博鳌亚洲论坛消费分论坛的公开表示，茅台酒的产能5.6万吨，预计2020年年底完成。按照《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划(中华片区修建性详细规划)》，贵州茅台远期目标2021年-2025年十四五期间新增1.9万吨茅台酒生产能力。若2025年中华片区按时完工，茅台酒产能将达到7.5万吨（按20年底5.6万吨 + 十四五期间新增1.9万吨 = 7.5万吨）。同为高端白酒的五粮液与泸州老窖也不甘示弱。五粮液现有高端产品产能3.2万吨，预计到2025年会形成约40万吨的纯粮固态产能，高端产品（“普五”及以上）可能实现4万吨产能（粗略按10%优质出酒率估计）。泸州老窖近期表示预计20年高端酒国窖产能将达到1.5万吨，2025年会形成2-2.5万吨产能。也就是说，高端白酒的产能已经从2015年的4万吨左右提升到了2020年的10.3万吨（5.6万吨茅台+3.2万吨五粮液+1.5万吨泸州老窖），而又将继续提高到2025年14万吨（7.5万吨茅台+4万吨五粮液+2.5万吨泸州老窖）。
这些激进的产能扩张描述了一种似曾相识的乐观，当下巨大的利润与增长导致整个行业放松警惕。当一家公司开始增加资本开支，竞争对手也会因为不想丢失市场份额而迎头赶上。管理层最喜欢做的就是照搬其他竞争对手，因为阻力最小，而且失败了也不会落单。在市场繁荣时期，所有行业玩家都大张旗鼓地扩大产能，所有资金也都涌向了一个方向。在一个历史上呈现周期性的行业中，管理层、分析员与投资者都认定了一个无限增长的线性未来。
如果单纯把茅台作为消费品，那么他的量价成长有一定局限性。这个时候支持茅台的朋友可能会强调茅台不单只是消费品，还同时是能吸收通胀的稀缺资产。这个观点并不是空穴来风。第一，茅台放得越久越香，其价值也越高（荷兰的郁金香可没这个属性）。第二，茅台的供给即便增加，也还是相当有限的（美国房地产的供给弹性极大：2006年，美国房地产市场的存量新房增加到了当年新家庭数量的5倍）。如果我们用茅台与广义货币供应量（M2）过去十年的变化做一个比较。
图3、M2、茅台批价与GDP，2010-2020
数据来源：国家统计局、券商口径
我们会发现两者在过去十年的总体涨幅惊人地接近，都远高于GDP的增速。作为一种极度稀缺又被人们高度渴望的产品，贵州茅台的产品价格在过去十年跑赢了印钞机M2。这种错觉会让人忽略两个要点：第一，或许是周期性的原因，过去十年中，有长达六年时间茅台并没有跑赢M2。第二，未来十年M2未必会像过去那样高速增长。
必须澄清的是，我们并不认为茅台的业务会长期一蹶不振（即便具有一定的周期性），我们只是认为目前市场的价格（高达50甚至70倍于即期利润）已经充分地甚至过度地反应了未来若干年极佳情况下的盈利状况。在投资领域里，过早的正确恐怕也是种错误。让我们看看1998年估值高达50倍的可口可乐与沃尔玛，在那之后的十年里，他们都完成了非凡的两位数的年化增长，而且无论是在十年后的2008年还是二十年后的2018年他们都始终代表着各自领域中最好的品牌。但作为他们的投资者恐怕就不那么好受了。1998年到2008年的十年间，可口可乐与沃尔玛股价一点也没涨，只是估值从50倍降低到了15-20倍（做一个简单的算术，假设13%的年化增长率，10年后净利润将增长2.4倍，即使股价完全不变，50-70倍的估值也只会回到14.7-20.6倍）。因此，也难怪巴菲特在年度投资者信中反省为什么当年不在高估值的时候卖掉可口可乐，“我当时到底在想什么，我自己也觉得非常奇怪”。
（风险提示：贵州茅台未来十年增长远超预期。虽然现在还挺多人愿意冒这个险的）。
三、华侨城
相对于白酒行业的人满为患，有一个行业这两年是最不受人待见的，那就是房地产。去年因为股价太没激情，一度被不少媒体戏称A股三傻（还有两傻是银行和保险）。如果参加过券商年度会议的朋友都会观察到一个有趣的现象，白酒的分会场经常挤满了人，就连站着听的都是里三层外三层，去晚了连门都进不去。而相反，地产公司的分会场则可能一半甚至2/3的座位都空着。假如有一个负责管理会场秩序的“资源分配官”的话，他一定会从人满为患的白酒会场挪一部分人到空空荡荡的地产会场。对了，金融基于社会的本质意义不就是资源分配么？
对于那些银行在撤资（情愿地或不情愿地）、投资者在离开、市场在忽视而同时竞争在减弱、集中度在提高、消费者仍然热情不减且具有相当吸引人估值的行业，我们会比较感兴趣。要在现实世界找到满足这七个条件的标的可不容易，我约摸应该跟在动漫世界里集齐七颗龙珠召唤神龙的难度差不多。当然不是这个难得行业里的所有公司都有投资价值（既然供给在出清，你总不想抱着被出清的标的）。我们只是认为房住不炒、三条红线、两个集中等让市场谈虎色变的政策的目的并不是为了让这个行业消失，而是为了行业能长期健康地发展。那么行业里具有独特竞争力、差异化定位和低成本运营的企业会持续地创造价值。
我们认为华侨城就有潜力成为这么一家企业。如果用一种制造业的眼光来看，华侨城有着行业最低的原材料成本（拿地经常是底价或者接近底价：根据年报显示，2019年公司获取土地项目47个中28个项目以底价或接近底价摘牌；2020年公司获取土地项目25个中23个项目以底价或接近底价摘牌），最低的生产资料成本（其平均融资利率比行业翘楚万科还低），而其产品却经常能卖出市场最高价格（售价比周边楼盘都高一截，同时毛利率极高）。
几年前最初接触到这家公司的时候，我们判断这家公司是一个可能有点偏向于格雷厄姆式烟蒂股的投资机会。公司管理层不够进取，地产开发周转慢，但资产质量极好，很多都属一二线城市极稀缺地段，当时市场价格相对于资产价值有很大的折扣（即便在房价大幅下跌的压力测试情况下）。在持续跟踪观察与深度体验其产品之后，我们了解到公司的商业模式与管理都有令人激动的变化。
首先讲讲商业模式，去过各地欢乐谷的朋友都知道华侨城代表着旅游地产。实际上，过去十几年来华侨城的商业模式在管理层的带领下不断地探索与进化。从一辈子可能只会去一两次的世界之窗、民俗文化村等旅游型景点项目，到一年可能去一两次的欢乐谷、玛雅海滩等游乐场，再到一个月可以去好几次的欢乐海岸、欢乐港湾等商业娱乐综合体（我发现我最近每周都要去欢乐海岸，宝宝在那里报了游泳课，他也很喜欢吃新开的西贝餐厅的面条和芝士饼）。我们来简单看看这种最新的商业模式的两个案例：
深圳欢乐海岸
深圳欢乐海岸最早第一期于2012年开业。地理上位于深圳湾商圈核心位置，属南山区与福田区交界的黄金地带。是集欢乐海岸购物中心、国际商务中心、度假公寓、曲水湾特色餐饮区等多元业态于一体的文旅综合体。
图4、深圳欢乐海岸投资性房地产情况（单位：万平方米、万元）
数据来源：2018、2019年联合信用评级债券跟踪评级报告
根据联合信用评级的债券评级报告，深圳欢乐海岸四大板块（曲水湾餐饮、蓝楹国际商务中心、欢乐海岸购物中心与度假公寓）在2016-2018年贡献租金收入分别为3.99亿、4.11亿和4.17亿，而入账成本仅为12.4亿。
顺德欢乐海岸PLUS
项目2013年10月拿地（政府2014年初交地）。2015年初商品房天鹅湖一期项目预售。2015年底欢乐海岸项目拿地（住宅、公寓、商业配套、购物中心等）。2019年9月欢乐海岸PLUS开业。
地产（包括天鹅湖、蓝楹湾等）与文旅（包括主题公园、购物中心等）直接投资100亿出头。2018年整体项目现金流回正，包括地产与文旅（相当于整体需要4-5年实现资金流回正）。2019年利润总额近30亿，账面上还持有价值数十亿文旅资产以及近百亿可售货值尚未出售（天鹅堡、蓝楹湾等）。
顺德欢乐海岸在当地乃至整个广东省收获了极高的人气。开业一年，项目就接待游客880万人次（顺德2020年常住人口280万，整个佛山市2020年常住人口也才815万），拉动就业3500人。其标志性景点摩天轮“顺德眼”也成为了当地年轻人首选的网红打卡点。
除了商业模式的进化，我们看到公司的管理也在不停地摸索进化。若干年前在一次调研过程中，我们向他们高管提了一个比较尖锐的问题，我们认为当时公司给出了远低于行业平均水准的薪酬，很难吸引与留住人才。高管团队很诚恳，解释了身为国企的限制，也表示会积极沟通争取。在过去的几年里，我们确实看到华侨城整体薪资水平在大幅提高，并且公司还推出了股权激励与项目跟投等利益绑定制度。除此之外，华侨城的现金流与分红率都有着显著的进步。我们非常欣喜地看到华侨城与其管理层的这种积极变化。我们了解到华侨城目前正在全国范围内复制粘贴极具前景的欢乐海岸模式。我们会持续关注华侨城的现金流、负债等经营状况，我们也非常期待华侨城未来的发展。
（风险提示：华侨城管理层巨变、房价崩盘）。
四、中国平安
前面提到去年金融圈里面产生了一个新名词-A股三傻，即银行、保险与地产。如果要在股票市场这么多三“傻”中选一个最“傻”的，那此殊荣非中国平安莫属。中国平安集团不单集银行、保险于一身还投资了大量地产相关资产（比如华夏幸福），按照三傻的说法，这应该算傻的三次方了。
很遗憾，我们看一家企业，不包括评估与解释它受市场先生欢迎的程度，也不包括预测股市或宏观的波动，我们看重的是它是否有与众不同的价值。这里我们仅就中国平安的改革与投资两个话题展开，看看他到底是有多“傻”还是多有价值。
改革
2018年的时候马明哲表示：“平安酝酿了两到三年的时间研究改革策略，寻找到一条新旧动能转换的寿险发展之路，现在抓住时机进行调整，为未来的持续增长打好基础、做好准备，确保形成高质量可持续发展的平台”拉开了管理人团队改革的序幕。如今近两年多过去了，代理人团队被革掉了30%（从2018年年报的141万人减少到2021年一季报的98.5万人），人均新业务价值下滑了17%（从2018年年报的48789元减少到2020年年报的40688元），新业务价值率下跌了2.2%（从2018年年报的57.1%下降到2020年年报的54.9%），代理人平均收入还降低了8%（从2018年年报的6294元减少到2020年年报的5793元）。似乎从任何一个角度看，改革的成效并没有如预期般显现（至少目前还没）。而保单丢失，高管出走，人员减少等负面结果确是实实在在发生着。市场上已经有不少声音在呼吁平安应该反思，检讨是否过快地放弃了人海战术。此时此刻的我们还要继续坚守这赔了夫人又折兵的改革吗？
我们认为，这次改革本质上又是一次规模与质量的较量。历史上，平安的管理层曾多次面对要规模还是质量的严峻挑战。从当年产险退出船舶险市场，到主动调整银行保险、团险的产品结构，每一次决策背后无不体现了管理层的长期主义思想和对金融业经营命脉的把握。我们深信金融业比的不是谁跑得快，而是谁活得久（取自腾讯的小马哥）。在《平安心语》中，马明哲董事长有这样一段表述：
“很多的企业和企业家都有做大的冲动，大本身不是坏事，但那种罔顾效益的做大是难以持久的，用巨大的资源消耗方式的做大是以牺牲股东利益和企业价值为代价的，得不偿失。平安要做金融业的百年老店，未来的路还有很长，强与大的辩证统一关系不可不明，只有真正的强，真正的大，才能达到百年老店的目标。”
同样的挑战也曾发生在香港的友邦保险、台湾的国泰人寿以及各地的保险市场。通过观察他们的蜕变，我们能更清楚平安战略的前瞻性以及转型高价值路线的可能性。
2009年以前，友邦采用我们现在熟知的人海战术，重心在于壮大规模与提高市场品牌知名度。其特点为通过快速扩张代理人队伍迅速占领市场份额。2010年开始，深知行业的规模陷阱所蕴含的风险，友邦开始战略转型，其重心转为培养专业精英，并从制度、产品、渠道等多方面进行改革：
制度上以高价值为导向，对高管的考核体系分为长短期两类，其中长期考核主要基于股东价值回报（包括营运利润、分红、股价），短期考核则基于新业务价值-60%、税后盈利-25%、自由盈余-15%（19年前为额外内含价值增长）；
渠道上开始“精英化”，解约不活跃的代理人，加强代理人队伍的招募和培训，推出“最优代理人”策略-以晋升“百万圆桌”作为衡量指标等；
产品上强调高价值，主攻保障型产品（传统寿险分红险），设计期限长、溢价高。
在改革时期，友邦也经历了长达三年的人力脱落（2010-2013），甚至直到2015年其代理人数量才回到原来位置。但通过上述改革，友邦保险代理人队伍效率、人均产能大幅提高，友邦中国的新业务价值与人均收入都有着持续且显著的增长。
图5、友邦保险代理人数量（上图）与新业务价值（下图）2010-2019
数据来源：上市公司年报
相比于友邦贯彻到底的主动转型，台湾国泰人寿的变革过程则显得略有反复，我们根据时间线来梳理一下国泰战略转型的始末：
早在2006年，国泰人寿就提出要开发更多保障类产品，然而实际情况是很长一段时间仍以销售满足市场热度需求的短期年金、投资型保险为主；
2009到2012年，在全球金融危机、量化宽松的背景下利率大幅下行，台湾监管层开始引导行业销售长期期缴产品、禁止销售短期年金产品。国泰开始强调税后盈余、风险管控、客户粘性等概念，弱化市占率目标，具体措施则包括提高代理人队伍质量、提高服务质量、推动个性化销售以及科技投入降本增效；
2013到2017年，国泰开始强调价值、风险、规模与价值的平衡，继续弱化市占率思维，并开始披露新业务价值。具体来说，产品端继续推动长期期缴产品、集团交叉产品销售；渠道端仍以提升代理人队伍质量为主，并推出了一些增加客户粘性的活动，包括电子化提效、健康活动体验、VIP服务等，整体落实效果体现为净利率提升、高学历代理人占比提升、新业务价值率提升，不过期间仍有所反复；
2018到2019年：国泰开始强调股东回报，重回“保险本质”，推出更多健康护理险种，表现出了一定牺牲市场份额，追求质量的转变。
图6、国泰人寿利润数据2006-2019
数据来源：上市公司年报
可以看到同样是转型，国泰的理想很丰满，而现实却很骨感。管理层的很多战略与想法因为执行力、金融危机等主客观原因并没有快速得到落实。早期受市场变化的影响，导致团队追逐短期年金险、海外资产关联险种等短期市场热点。中期又因主动寻求变化的积极性不高，实际上有点被监管推着往前走。经过反复摸索，国泰整体表现较期初有明显改善，一方面得益于12年后全球经济复苏、利率环境上行，一方面得益于公司的“价值导向”选择。可以看到公司利润率、新业务价值率都开始回升、负债成本持续改善，渠道人员素质、人均产能也都在提升。
对于中国平安来说，友邦与国泰的改革/转型经历都相当具有参考意义。根据平安的2020年年报，平安的寿险改革目前已经深度贯彻“渠道+产品”双轮驱动策略，并且将从渠道、产品、管理、文化四大方向，综合金融产品体系和领先科技实力全面推动改革项目落地。我们认为，平安在定位、战略部署与执行等层面上更接近友邦，而在市场地位、规模与服务人群广度上更靠近国泰。无论友邦也好，国泰也好，还是结合综合金融与科技的优势走出属于平安独树一帜的道路，改革都恐难一帆风顺。不过至少我们知道企业改革转型的三个必要条件平安都已经具备：
1.核心业务尚未大幅衰退，能持续提供现金流与资源投放到转型与变革；
2.有远见与魄力的管理层，敢于放弃当下对短期规模追求，以及自己的奖金分红；
3.有执行力的文化与众志一心的团队，认同企业的方向，将改革进行到底。
所以，我认为我们要给予平安一定耐心，也要给予一定的时间。
投资
过去一年，在投资这个环节上平安充满了争议。首当其冲的就是踩雷华夏幸福，各大媒体也一度把平安推上了风口浪尖。我们先来看看平安投资华夏幸福事件的始末：
2018年7月，华夏控股通过协议转让方式，向平安资管转让5.82亿股公司股份，占公司总股本的19.70%。在交易完成后，平安资管持有华夏幸福股份增至5.87亿股，持股比例增至19.88%，成为华夏幸福第二大股东；
2019年2月，原华润置地执行董事吴向东带着百人团队空降华夏幸福，出任联席董事长兼CEO，自此，华夏幸福开始了吴向东与王文学“南北分治”的局面；
2021年2月1日晚间，华夏幸福发布公告，首次对近期的债务问题做出披露。公告称，发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，但公司的可动用资金仅为8亿；
华夏幸福董事长王文学近期在讲话中自我批评，说自己好高骛远，急躁冒进。在几个关键节点上，自己全都“赌错了”。先是2016年误判形势，加大了环京投入，不久环京楼市调控就来了，量价齐跌。而后2017年拓展新区域，向长三角、粤港澳等外部区域投资，结果钱又陷进了周期里。最后，2020年的几轮疫情，将这些危机彻底引爆；
2021年2月4日，中国平安召开2020年度业绩发布会。平安集团董事总经理兼联席CEO谢永林在会上指出，平安对华夏幸福的投资共计540亿元，其中包括股权投资180亿元和表内债券投资360亿元，会根据进程及时提起拨备；
2021年4月，中国平安公告，2021年第一季度，公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整额为182亿元，对税后归属于母公司股东的净利润影响金额为100亿元，对税后归属于母公司股东的营运利润影响金额为29亿元。
这很容易让投资者想到了2007年中国平安投资富通银行的失败案例（损失了上百亿）。是不是当时踩雷的教训还不够深刻呢？回到当年2008年年报发布会，我们看到董事长马明哲在总结投资失利的时候有如下表述：
“我们重点研究了富通所在的行业、地区、国家以及周边国家的各种风险。在论证的过程中，我们觉得还是谨慎的、理性的，但我们考虑的只是富通所在国家和地区，而这次的金融风暴是全球性的、系统性的。过去认为波动比较小的'荷比卢’地区，也受到了冲击。”
平安的团队建立了谨慎理性的投资体系，也关注到了可能的宏观风险，然而可能忽视了更为重要的微观层面-管理。要知道一个过于激进的管理文化可以很轻松的摧毁一家公司，即便是上百年的基业。看看次贷危机中的雷曼兄弟、AIG就知道了。而一个追求稳健、风格谨慎的管理，可以让即使身处风暴正中心的企业也能安然度过难关，比如美国的伯克希尔、富国银行、欧洲的瑞典商业银行、芬兰三普金融集团等。
让我们回到华夏幸福事件，在平安年报发布会上，谢永林指出华夏幸福陷入困境，原因有三：一是近年环京津冀调控趋严，对其回款造成巨大影响；二是新冠疫情；三是公司本身管理粗放和扩张太快。与前次富通不同的是，从这次的反思中平安看到了公司管理层的激进。即便看到了问题，我们仍不禁要问，为什么投资华夏幸福的时候没有看到这个风险？从过往管理层长期以来的超高负债、超长回款周期、高举高打的作风都应该能看得出（当然说这话有点事后诸葛亮）。那么当初这笔投资是有什么吸引人的地方或者魔力导致最关键的管理层风险落入了盲区？
平安集团董事总经理兼联席CEO谢永林在发布会上表示，“当时投资华夏幸福，看中的是其作为产业新城运营公司的商业模式，即一二级联动开发、引进产业、支持地方政府发展。这一商业模式与险资的投资秉性契合。”
华夏幸福这几年的发展也确实如谢所说。在入股华夏幸福后，平安便引进了当年操刀深圳万象城、华润城等成功项目的老将，来自华润置地的吴向东，成立南方大本营。吴向东也从老东家华润带来了上百人的团队，准备深耕一二线城市和商业地产。在短短1年多的时间里，吴向东率领的团队就交出一份不错的答卷，根据华夏幸福年报，2019年华夏幸福新业务已经覆盖4个城市，落地了北京丽泽和武汉长江中心两个项目，服务城市更新项目8个，新增土地储备171万平方米，重点布局5大都市圈，8大核心城市。2020年上半年又取得南京大校场、武汉中北路、广州白鹅潭产业金融服务创新区等多个有前景的商办项目，这些南方公司的项目基本上都是为平安服务的。单就华夏幸福南方在这么短时间内取得的成就来说，平安与华夏幸福确实产生了一些积极的化学反应。但随着华夏幸福总部北方的激进扩张爆出债务危机，华夏幸福南方公司的这些优质商办类项目恐功亏一篑。
很明显，平安是看重了进入商业、养老地产的协同效应才战略投资华夏幸福。追求协同效应是平安在投资上的常见运作，在汽车之家、平安好医生等案例上都能看到。通过帮助引流客户、交叉销售、提高服务附加值等等一系列操作，平安不单让被投标的获得额外业务与成长，还成功反哺自己保险的基本盘（通常来说，追求协同效应的战略投资失败率高，而且如果谋求控股或者强势介入管理的话，问题反倒容易更多）。投资地产也无可厚非，优质的商业地产项目通常具有周期长、收益稳定的特点和保险公司负债端（即各种保单）的长久期和持续支出的特殊要求高度匹配。如果按照海外不少保险公司的发展历程，中国平安目前投往地产方向的资金比例可能反倒是低了。但遗憾的是，这次投资华夏幸福，协同效应才刚有些眉目和起色，整个项目就垮台了。平安过度强调战略协同效应而忘记了投资的本源。用巴菲特的话来说就是简单三句：
不要亏损本金。
不要亏损本金。
不要亏损本金。
要有护城河也好，要德才兼备的管理层也好，要购买的价格便宜或合理也好，要看得懂的生意也好。这些要求其实都是为了上面这一个原则服务，不要亏损本金。不过这话说起来容易。谁都有过度聚焦标的资产的某一点，而把决定亏损本金的关键因素丢在了盲区的时候。比如说这话的巴菲特自己，因为过于看重安全边际以低廉的价格买入日薄西山的纺织业巨头伯克希尔而被套多年（当时劳动力密集的纺织产业已经开始往亚洲转移，后来借着保险业务才终于翻身），也因为过度沉迷浮存金的优势以换股方式买入通用再保险而险些折戟次贷危机（后发现对公司文化误判，核保、储备金、衍生品都有很多问题，花了很多年时间收拾烂摊子，所幸在07年前将衍生品业务清理干净，但仍因这笔投资带来的巨量的浮存金而导致规模太大收益率下降）。
可以看到，无论是凡人还是投资大师，都会犯错。最重要的是如何面对这些错误，如何从中获得教训与成长。平安集团联席CEO姚波指出，华夏债务危机事件后，平安内部已经进行了多轮的深入反思，包括在投前尽职调查方面能不能做得更好，以及投入后要进行更严谨的管理，跟踪企业业绩，及时发现问题。
我们不应该纠结于犯下的错误而以偏概全地否定全盘。如果一定要考核平安过往业绩的话，为什么要执着于占比不到1.5%的华夏幸福（股权加债券投资敞口540亿/中国平安保险投资规模3.7万亿）而忽略了从零到目前营收占比20%的平安银行呢（内含价值占比12%）？实际上，平安的投资能力即使用他在年报中披露的，长年位居业内前三的净投资收益率、总投资收益率两个数字都无法完整体现。那只是衡量它作为一家保险公司的投资水准。要知道平安成立之初只是一家产险公司，二十年前它集合了产险寿险于一身，十年前它又进化成了涵盖保险、银行、信托等多个领域的综合金融集团，而今天除了传统的金融业务，他还打造与投资了拥有6亿互联网用户的科技平台，包括平安好医生、陆金所、金融一账通、汽车之家等一众领先的科技公司。它近期又以破产价参与重整了包括北大医疗产业体系的方正集团，也在年报中突出了“医疗是未来时”的定位。至于平安未来是否会在医疗领域与保险业务成功打造有积极效应的闭环，从而演变成中国版的联合健康集团，或者会变成其他什么模样，说实话现在下定论有点为时过早。我们只知道，过去三十多年来，平安在战略部署上清晰明确，执行足履实地。我们有理由相信，在经过成功与失败的反复浇灌之后，平安的管理与投资会更加谨慎与老练。
（风险提示：中国平安管理层巨变、改革失败、投资踩雷不断）。
五、腾讯
谈到追求协同效应的投资，就不得不提一下腾讯。作为被行业里行业外各路分析师覆盖和研究得最多的一家企业，腾讯去年在疫情期间因游戏业务爆发以及股票市场大涨而大放异彩。在很多人眼中，它一会是中国版的社交媒体巨头Facebook，一会是有着各种游戏业务的任天堂，一会又像是微软一样的强大互联网平台公司。这些都没有错，不过今天我想谈谈它的投资。我们认为，管理层的资本配置能力是影响复利增长的关键因素。
根据腾讯控股年报披露的数据，腾讯持有的上市公司从2012年的55亿增加到了2020年的1.2万亿（公允价值），同时腾讯持有的非上市公司股权从2012年的64亿增加到了2020年的近3千亿（部分公允价值、部分非公允价值）。
图7、腾讯控股投资资产增长，2012-2020
数据来源：上市公司年报
这种投资资产的增长速度让腾讯成为可能是最接近伯克希尔哈撒韦的存在（即使忽略最近一年股票市场暴涨带来的可能虚高）。我们想了一下在这里还是不放入具体的增长速度百分比，免得明意识或潜意识里忍不住线性外推而造成过度乐观。当前的投资增长速度自然不会是常态。除此之外，在投资理念上，腾讯也有以下几大特点让其与众不同：
1. 腾讯虽追求协同效应，但避免多数持股或者直接收购，而倾向于只持有公司的少数股权，且不太干预管理。这种投资理念非常有远见，因为：
再大的企业就算资源再丰厚也不可能总有相应的管理知识或合适的管理人才来经营被投公司。作为投资者我们都希望寻找复利的机会，但如果每买入一家企业都要亲自坐镇或者驻派自己的人员进入或者替代管理，我们反倒会发现成本、管理半径和所需求的资源在复利级别地扩大，那总有一天会超出边界或者顾此失彼。试想，如果巴菲特买入每一家企业都要进行管理，或者派驻人员，那怎么可能做到总部二十多个人而管理着上百家企业？更有可能的情况是他只拥有不到二十家企业，因为尝试介入管理头十家企业就已经被整得焦头烂额而分身乏术，那又何谈复利呢？
追求控制的投资模式通常只能找到二流的标的。大多数一流的公司是不会愿意被有诸多附加条件和要求强势介入管理的投资者接管的（想想万科、格力和野蛮人）。如果投资者硬来的话，不单成本太高，还很容易适得其反。那么选项就变成了只能寻找行业内二流三流的公司进行战略并购。这种选择失败可能性更大，同时企业还要支付高昂的管理和整合成本。
企业管理者在被收购后很容易失去作为主人翁的动力。他们觉得自己辛苦创办的事业现在只是收购方业务的延伸。在心理层面上，创始人其实已经从管理者转变成了财务投资者，那在管理决策上他也更可能倾向于快速获得财务回报。所以我们往往看到被投企业签下对赌协议，承诺业绩增长（比如三年），结果对赌期一过，很快业绩就断崖式下跌。在这么短的考核周期内，管理人（其实心理上已经是财务投资者）必然倾尽全力透支企业资源、出卖长期利益来冲刺短期业绩，最后欢天喜地地领走巨额奖金，却留下一个烂摊子给收购方。
深谙这些可能陷阱的腾讯在投资的时候，通常只占少数股份，即使控股，也会避免介入管理，而更多是采取一种合作与赋能的姿态给与被投公司支持。我们来看看腾讯收购Supercell的案例，这是家位于芬兰的游戏公司，打造了风靡全球的现象级游戏《皇室战争》。Supercell在被收购后，他们的CEO专门发表文章赞赏腾讯：
“首先，我们已经和腾讯达成了协议，Supercell将继续保持独立运营——在软银旗下时是这样，以后还会是这样。无论是腾讯还是软银都能够理解，是独特的企业文化和小而独立的团队（我们称它们为“细胞”）造就了Supercell。我们希望Supercell是，并且永远是富有创造性的游戏人的最好舞台。并且，我们的总部将留在赫尔辛基，并继续在芬兰纳税。所有这些对我们都很重要。”
这种投资方式体现了腾讯作为收购方的高度信任和包容。这种自治的文化在腾讯投资的诸多标的上都有体现，它不单降低了管理成本，还创造了更有效的领导力。公司的管理层以及成员在收购/入股后都能各司其职高度专注，而不用把心思花在关注股东的态度上。对于Supercell、Riot Games这类游戏公司来说，腾讯入股不单是带来了巨大的市场机遇，还提供了激发创作灵感的自由土壤。
2.无论对于标的公司还是腾讯自己，腾讯经常能将投资带来的价值提升到另一个层面。对于标的公司，腾讯入股不但能提供巨大的流量支持，还能创造与其生态圈内其他企业的合作机会。我们再来看看Supercell CEO那封信中的两个细节：
“中国拥有这世界上数量最多的玩家。腾讯的平台拥有10亿用户（是的，10亿！），有超过3亿的独立用户在上面玩游戏。和腾讯的合作，对我们意味着能够把游戏带给更多的玩家。并且，他们的社交平台为我们提供了很多新的可能性，特别是在社交玩法上。所有这些都很令人兴奋！”
“说正经的，腾讯和Riot一起创造了巨大的成功，他们是我们一直倾慕的拍档，也在这些年里给了我们不少启示。现在我们有借口更频繁地打电话给Riot聊天了！”
就像巴菲特的伯克希尔买入一家公司可能会带来的提振一样，很多企业现在都期盼着能得到腾讯的青睐，这似乎意味着他们获得了互联网领域的最高认证一般。对于腾讯自己来说，除了显而易见的投资收益，它还能获得其他诸多财务报表上看不到的收益。比如腾讯可以加深对新技术和市场的洞察，某些情况下，还可以通过吸纳行业成功经验并进化成自己的价值资产。2008年投资《英雄联盟》开发商Riot Games（2015年100%控股）而促成了今天最赚钱的手游《王者荣耀》就是个很好的例子。腾讯有时还能通过这种方式招募到难得的良将英才扩充自己的团队。腾讯于2005年投资Foxmail而将其创办人张小龙和团队吸纳进腾讯，从而有了后来撑起腾讯半壁江山的微信。腾讯独特的投资理念带来的协同效应可见一斑。
3. 腾讯投资的都是中国乃至世界上最有前景的企业。可以看到，从生活服务领域的美团、京东、拼多多，到游戏领域的Riot Games、Epic Games，到多媒体领域的B站、快手、阅文，再到微众银行、蔚来汽车等各种其他领域，腾讯的投资已经深入到我们日常生活的方方面面。
图8、腾讯控股投资版图，2020
数据来源：上市公司年报、彭博数据终端
但仔细一看，腾讯投资的这些公司、行业跟腾讯的业务都是直接或间接相关的，主要是消费互联网类别。腾讯投资管理合伙人、腾讯集团副总裁李朝晖接受《商业周刊》采访时被问到有什么不投的的时候，是这么表达的：
“很多。比如前几年很多跟我们业务无关的A股上市公司找我们做定增，只要我们愿意对方就会给参与增发的额度，有非常确定的盈利性，但我们不做。TMT领域的新材料、通讯器材，我们很明确的不投，因为不了解。反过来，我们看到一个公司，亏损、管理经验很不成熟，但很有价值，能满足大量用户需求，即使它面临很多的困难，我们也愿意投资。在我们擅长的领域和战略框定的领域里面，腾讯是非常努力的。比如游戏、社交、视频、云等等。其他的比如传统行业和互联网结合的行业，我们会坚决地支持别人来做。”
我们认为在自己能力圈范围内深耕是非常有远见的，它也同时体现了一种难能可贵的克制，尤其是对于拥有如此庞大资金体量和牢固市场地位的腾讯来说。
（风险提示：腾讯控股的投资被要求强制退出）。
六、总结
在去年的投资备忘录里，我们曾判断，“由于中美贸易冲突与疫情的影响，大多数我们关注的企业的盈利几乎肯定会下降”。让人惊喜的是，在如此极具挑战的环境里，我们控制住了疫情，还实现了贸易增长，而关注的公司也能力挽狂澜逆势而上取得良好成绩。这里得出一个显而易见的结论，那就是我的宏观预测能力实在糟糕，还好我们只专注于微观层面。
这份备忘录到这里就结束了。感谢您抽出宝贵的时间来阅读这么唠叨的一堆文字，如果对备忘录中的任何内容，有任何疑问、建议或者批评，都请发送电子邮件到eugene_tu@belaircapital.com.cn告知，感激不尽。
（特别提示：上述分析仅仅作为我们过去一年研究行业和公司的方法交流，不构成对贵州茅台、华侨城A、中国平安、腾讯控股等公司股票的买入或卖出的推荐。对于我们在过去一年或若干年间关注过的公司，我们无法确认未来在任何情况下会一直关注。）
贝莱尔资产管理有限公司 涂诗杨
2021/05/31