这是贝莱尔资产管理有限公司管理的基金自2018年成立以来的第二份投资备忘录。在这份备忘录里，我会首先介绍过去一年我们关注公司的经营情况，其次会重点探讨一下中国平安公司，最后会简单分享一些我们对当前宏观挑战的看法。希望通过这次沟通，投资者能更加了解我们的投资风格，认可我们的投资方式，赞同我们的长期视角，同时也能意识到我们的局限性。
根据私募基金合规的要求，本文将不会展示公司产品的持仓和业绩，仅作为投资策略与心得的一个交流。
一、经营情况
与其关注股价的短期波动，我们更倾向于考察每一年在不同经济状况下，公司内在价值的变化。下面这张表列出了我们去年关注的公司（可参照2018年投资备忘录）以及他们在过去一年中的一些主要经营数据。
图1、我们关注的公司与沪深300指数公司的经营数据
数据来源：上市公司年报
注：此列表不代表公司持仓或推荐
从图1我们可以看到，我们关注公司的净资产、归属母公司股东净利润与经营活动现金流量分别增长了20.7%，17.8%与15.1%（中位数），加权净资产收益率下降了0.5%。同时期沪深300指数成分股的净资产、归属母公司股东净利润与经营活动现金流量分别增长了11.5%，9.2%与4.8%（中位数），加权净资产收益率下降了0.3%。
细心的读者可以发现，这六家公司与我们在2018年的投资备忘录的末尾给出的六家公司没有任何区别。然而2019年股票市场整体大幅提升，主要指数都涨幅不小。难道一整年我们基本都没有比较大的调整吗？首先，我们认为我们关注的这些公司拥有巨大的潜力，他们提供的都是市场上少有的、极具竞争力的、甚至是被渴望的产品或服务。随着中国经济的持续增长，人们对美好生活向往的不断提升，这些公司的价值在未来的若干年里具有相当大的、持续提高的可能。我们没有任何做出短期行为的压力，即便部分公司的价格因为市场先生的情绪或偏好而大幅提升（或下降）。我们以及我们的投资者都是坚定的长期主义者，我们没有因为负债或使用复杂的衍生品工具而承担杠杆成本，时间永远是我们的朋友。另外，价值投资者也不应常出手，绝佳的投资机会非常罕见。回顾一下在上一份备忘录里提到过的我们关注的三个维度：
1、价格上有较好的安全边际；
2、拥有长期的竞争优势；
3、德才兼备的管理层。
在较短的时间内（比如一年），能同时满足以上三个维度的公司寥寥无几。即便是我们关注的公司也经常无法满足其中的一个甚至偶尔多个维度。大多数时候，市场上少有的能满足第二，第三维度的公司，经常在第一个维度让人退避三舍。在去年的备忘录里，我们重点看好中国平安公司，那我们现在来具体看看，中国平安公司在过去一年里的一些变化。
二、中国平安
根据中国平安的年报，2019年，中国平安公司归属于母公司股东的营运利润为1,329.55亿元，同比增长18.1%，营运ROE为21.7%（2018年为21.9%）。分部门看，
占比最大的寿险及健康险业务实现营运利润889.50亿元，同比增长24.7%。新业务价值率达到了47.3%，同比上升3.6个百分点，代理人渠道新业务价值率64.9%，同比上升7.8个百分点，代理人人均新业务价值更是同比增长16.4%，
产险实现营运利润209.52亿元，同比增长70.7%。综合成本率一如既往的维持在行业领先位置96.4%（2018年为96%）；
平安银行实现净利润281.95亿元，同比增长13.6%。其中零售业务营业收入和净利润同比分别增长29.2%、13.8%，占比分别为58.0%、69.1%。
如果剔除所得税下降的影响，寿险税前营运利润增长2.6%。有些人觉得这样近乎停滞的业绩不可接受，但我们不以为然。经济有周期，业绩有波动，某一年的低增长（或者下滑）并不能说明保险市场的天花板就到了或者公司就没有竞争力了（比如2013年的茅台和2015年的格力）。相反，从新业务价值率的巨大提升我们看到了中国平安公司并没有受到行业里部分竞争对手激进定价的影响，而是坚持长远的视角在这段时间卖出了更多偏长期的高价值率的保单。从代理人人数下降、代理人人均产值的巨大提升，我们看到了公司改革寿险的坚定决心。你能想象一家上市公司主动推进导致收入立刻滑坡的变革吗？大多数上市公司的管理人不惜一切代价（可能也没有那么大，有时候只要60万罚款），恨不得每个季度都报告漂亮的数字，而中国平安的管理层关心的可能是一年甚至若干年以后的局面。这样的管理理念是不可复制的长期竞争优势。
伯克希尔的副董事长查理芒格曾经说过，“如果我要拥有一种观点，如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。”下面让我们借用一下这种逆向思维整理并讨论一下“不看好”平安的一些重点逻辑，
1）随着利率持续下行，保险公司（主要是寿险）的投资收益将大幅下降；
2）平安的销售人员经常误导甚至欺骗投保人，这样的保险公司不值得信赖；
3）相互宝、微医保、众安、慧择等互联网思维保险公司/平台抢走本属于平安的生意；
4）高层核心管理人员接连出走，平安的管理有大问题。
其中1）属于对投资端的质疑， 2）关于公司违规销售，3）为讨论相对较少但可能是最可怕的降维打击，4）涉及公司管理。我们一一展开细说：
（一）投资端
随着近期中国经济增长（GDP）持续走低，世界范围经济压力逐渐上升，全球利率包括中国利率有明显的下行趋势。而市场预期这种下行是单边的、永久性的。用一种极简的保险生意模式来看，这个问题似乎大的不得了：一方面，负债端卖出去了较高预期回报（比如4%）的保险产品，而另一方面，投资端，因为利率下降却只能取得较低的收益（比如3%）。这一进一出，还没算上费用都已经亏钱了，那这个生意还有意义吗？这里我们不做任何宏观预测，仅假设如果真是这样一种比较不利的情形，利率未来持续下降，来看看具体会发生些什么。
首先，利率下行对平安有影响，但这个影响不是剧烈和快速的，相反是温和而缓慢的。虽然中国平安的投资资产已经超过三万亿元，但大部分已经投资了，而且都是在利率相对较高的时候。简单来说，就是投资端，已经锁定了较高的收益（比如5%）的资产组合，足以应对负债端（比如还是4%）的预期回报。
这里仍然有个小问题，负债端期限较长（寿险超长的平均赔付和支出生命周期），而资产端期限较短（比如十年期国债），提前到期的资产面临再投资风险。由于利率持续下降，资产端的资金到期后，发现已经找不到高收益的债券，就只能投资收益相对较低的债券。这个风险虽不能完全消除，但可以很有效地减轻，比如拉长资产端的周期（8年，甚至10年+）使之与负债端的周期尽可能接近，同时加大力度配置高分红低估值的优质股权资产。事实上，中国平安公司也是这么做的，一方面拉长资产端的久期，另一方面大力配置长久期、相对高收益的优质债券、银行资本债、永续债，还有国内A股、港股高分红、低估值的蓝筹。
另外，每年新增的保单以及旧保单带来的新保费怎么办呢？他们也会同样面临低利率的投资环境。既然整体无风险利率或者国债利率都往下降，那整个市场投资回报也会下降，那么保险产品负债端也会相应的进行一定调整，比如预期回报从4%降为3%了。2019年8月，银保监会就出了一项政策，预定利率上限要从4.025%下调到3.5%。
我们还可以对比国外的同行，毕竟他们都经历过超长期的利率下行的年代。下面我们来看看他们在当时的环境的应对以及表现。
图2、美国寿险公司投资收益率与国债收益率比较
数据来源：美国人寿保险协会
图3、美国寿险公司投资资产配置结构
数据来源：美国人寿保险协会
从上图可以看到，从1980年开始，美国经历了超长期的利率持续下行，十年期国债从11.4%下降到了2.9%的位置。美国的寿险公司也持续受到负面影响，但他们通过不断地增加股票资产和利率债的占比，让总投资收益率在38年间从8%缓慢下降到了4.75%（平均每年下降0.09%）。可以看到，这样的下降的幅度与速度远小于国债利率变化的剧烈，同时考虑到跨度近40年，其过程也可以说是温和缓慢的。
图4、过往十年国债收益率
数据来源：Wind数据
回看我国，虽然从2018年开始十年期国债收益率持续下行，但是过去十多年并非一成不变的处在高位，而是在2.5%-4.8%之间震动。其中也曾经历过一段从13年底4.7%到16年底2.7%的陡降。在这段利率快速下降的过程中，中国平安保持了不错的投资收益率（2014-2016年总投资收益率分别为5.1%、7.8%和5.3%），但谨慎起见仍然在2016年底向下修正了长期投资收益率的假设，最后导致当年公司内含价值一次性下降了421亿（相当于当年6,377亿内含价值的6.6%）。
所以无论从生意模式，国外同行还是自身历史上看，利率下降是有一定影响，但程度完全可以得到控制。
（二）违规销售
目前，市场上有不少关于中国平安违规招聘以及违规销售的传言。去年中国平安公司年报中也透露出退保确有上升。带着这个疑问，我们调查了中国银保监会对各大寿险公司的处罚以及罚款金额。从图中可以看到，有巨额体量的中国平安公司在过去一年因违规销售遭到的罚款金额只排在第9位，远比其他同体量的竞争对手要少得多。
虽然已经比同业要好，但还有提升空间。我们必须认识到高度激励的文化是把双刃剑。美国银行业的翘楚富国银行就因其高压销售目标文化压垮了员工的道德底线而陷入损害客户利益的丑闻，最终导致两名首席执行官辞职，以及罚款数十亿美元。声誉可是一家保险公司最重要的资产。
图5、2019年寿险公司罚款
数据来源：中国银保监会
（三）降维打击
在所有不看好的逻辑里面，降维打击属于可能性最小，威胁却是最大的。对于长期持有的价值投资者来说，一旦发生，其破坏力可能是毁灭性的（汽车之于马车、苹果之于诺基亚）。首先，我们要明白保险行业的商业本质，那就是行业里玩家提供的各种产品互相都没有特别大的区别（尤其是产险类）。任何一家保险公司的产品和服务都很容易被抄袭和复制。事实上，长期以来，在海外成熟市场，各个地区的各家公司都是这么干的。保险公司没有可口可乐的独家配方，没有微软的科技专利，也没有赤水河畔的地理优势。其核心的竞争优势更多来自于管理上如何控制成本（比如产险的低综合成本率）以及如何定价（合理的制定保单价格与预期收益）。比如，GEICO公司凭借低成本的运营优势，持续在美国汽车保险市场扩大份额。而以相互宝/微医保/众安保险等为首的互联网商业模式绕开了庞大的代理人团队直接面对用户，天然拥有低成本优势。
这里面，又以支付宝下面的相互宝表现最抢眼。相互宝运营费率为保额8%，而传统运营费率以15-20%保费收入费率衡量。根据资料显示，成立不到两年的相互宝用户数量已经超过1亿人。其2019年全年用户实际分摊成本仅为29.17元，相对于大多数重疾险动辄成百上千的年均费用，这似乎是个巨大的优势。这样的商业模式，这样的成绩，是不是已经构成对传统保险行业的降维打击了呢？更进一步地深入了解，我们发现，
相互宝的1亿成员中，1/3的成员来自农村和县域，近6成成员来自三线及以下城市；
相互宝优势在于价格极低（目前），但保额也很低，40周岁以前发生重疾最高可赔付30万，而40周岁以后（更需要保障的时候）最高却只赔付10万；
赔付流程较长。如去年的待赔名单所示，某成员9月10日被确证为重疾，但12月才进入公式名单且未开始偿付（预计1月份才偿付），等于实际等待期超过3个月，远高于同类传统保险公司产品。随着参与人数快速的攀升，相互宝的审核与后期服务团队似乎显得有点脱节；
人数增长放缓，由于较前期分摊金额大幅上升，据悉2019年12月已有30万人选择退保。我们采访的一些受众表示尚能接受目前的分摊额，但如果再进一步大幅上升的话会选择退出。他们认为一方面，之前也没交多少钱，另一方面，觉得自己身体较健康，这种持续支出有种像是帮年长或体弱人士分摊了医疗费用的感觉。
如上所述，相互宝的偿付周期、保障金额恐较难满足大病患者的紧急需求。相互宝的这种模式更像是把双刃剑。首先，客户进来容易，出去也容易，转换成本低。其次，公益互助性产品无法回避“透明、公平、腐败”等问题，虽然“相互宝”较同类互助性产品已做出较大改善，包括清单公示，引入陪审团制度，但近期分摊金额迅速上升也引起了诸多质疑，出现了不少负面文章（“赌局”、“高额管理费”）。最后，偏重公益性质的模式，也意味着商业化成分的淡化，因此较难激励管理与支援团队提供积极的高质量的服务。相互宝自己似乎也意识到了这个问题，所以在积极地引流成员们去投保自己的商业保险。那从这个角度看，相互宝相较于传统保险公司就更像是一个“同纬度”的有着“创新渠道”的竞争对手。
对于微医保、好医保、众安保险、慧择以及水滴商场等互联网保险公司/平台，我们认为，他们会遇到以下一个或多个挑战，
消费者选择保险、银行等长期金融服务是建立在对品牌与公司信任的基础上。缺乏长期经营历史与雄厚资金背景的新兴平台（比如慧择和水滴）恐较难给消费者带来承载长期资金的安全感；
互联网平台缺乏专属的、便利的一对一服务，容易引起误解（有些情况下可能是误导）。比如一些网红产品百万医疗保险，就因其不附带保证续保条款，在产品停售或客户大病后，引来客户投诉。而优质的代理人团队能帮助解答疑惑排除困扰，有效地加强这种信任；
当前我国中产阶级大量增加，网络平台提供的标准化产品恐难满足消费升级的需要。而优质的代理人团队能提供个性化的服务，对于未来更强调服务的消费趋势尤其重要；
长期寿险/健康险产品不同于汽车保险等产线产品，后者属于强制性消费（法律规定没有车险不能上路），消费者会主动购买。但前者属于反人性消费，它强调延迟享受，要求消费者储蓄当下以应备未来不时之需。这可能与我们新一代的模式格格不入，他们更倾向于抵押未来，以获得立刻享受的权利。这样的思想沟壑经常需要一定的外力来收拢。
不可否认的是，互联网保险（尤其是相互宝）因为其低价格与低门槛，为不少低收入人群提供了一定保障，并逐渐培养起他们的保险意识。而人是天生互惠互利的物种，随着我国人均可支配收入的稳步增长，医疗费用的逐渐攀升，以及保险意识的持续提高，这些用户有较大的可能在他们多年信赖的平台上选择与购买更全面更高保障的商业保险。互联网平台公司建立起的这种特殊的“渠道优势”，估计短时间内都很难被其他竞争对手模仿或追赶。对于保险行业来说，它们可以说是既普及了保险知识，又提高了保险渗透率，带来的长期利益或高于短期威胁。对于中国平安来说，在未来可预见的一段时间内，这些平台都会是不得不面对的强有力的竞争对手。
（四）公司管理
“适应良好的物种并非起源于上天特别赋予，创造的本能，而是因为一种普遍法则的多次小影响，造成所有生物的进化，也就是增生，变化，让最强者生存、最弱者死亡”
——达尔文《物种起源》
企业，毫无疑问，也是一种需要进化的物种。一个能基业长青的企业，必须设置刺激内部进步的机制，把成员的潜力和激情都带动出来，否则就会很容易陷入僵化和停滞。根据资料显示，像华为与腾讯一样，平安喜欢做的事情是赛马制。我们认为这种制度对于大公司尤其重要，他能打破官僚、避免人性中的懒惰与松懈并引导出积极进取的心态。
平安集团CHO蔡方方在接受《中国企业家》杂志的独家访谈时提到“平安的赛马制存在两种模式：一是个体之间要排名；二是业务之间，我们也会设多个团队一起赛。这种情况下不能说没有冗余，本来可能一个团队做，却多设几个团队互相竞赛。我想这种情况下，赛马制本身就是一种高绩效模式的表现。人自己跑步可能跑不快，旁边有人跑就会激发潜能，更高、更快、更强。讲到内耗，如果不采用赛马制或是不采用竞争激烈的淘汰机制，产生的内耗会更多，因为很快会发生论资排辈、大锅饭、搭便车，或者说有些人坐在那里不干活也没办法拿下他。这种情况下产生的内耗是无形的，年轻人就没有机会了。”乍一听，这样一种模式似乎有点残酷。事实上，商业史上许多擅长长跑的企业，都没有安逸和轻松的工作环境。这就好比跑马拉松一样，能坚持跑完已经很难了，想过程安逸轻松还最后获得冠军自然是不可能。
不过这样的文化不代表公司对待员工就严酷无情，相反，平安通过不同的员工持股、长期服务等计划，积极地奖励努力的员工。这样的机制不仅加强了公司利益与员工利益的长期绑定，还确保员工推动公司持续发展，利益共享、风险共担,为股东创造长期持续的价值。要知道最早这么做的宝洁公司（1892年推出员工入股计划）至今仍是全球范围内最伟大的公司之一。在我们与中国平安的一些员工聊天过程中也发现，虽一线业务员多多少少都会谈到考核压力大，但都充满激情干劲十足。
图6、中国平安员工持股计划与长期服务计划
数据来源：中国平安年报
我们认为在管理上制度与文化要高于领袖，但不代表公司的高管们就不重要。要让一艘拥有数十万员工以及上万亿资产的大船在大海中乘风破浪并始终保持领先位置，船长（或船长们）必然会发挥很大的影响。而一个更关键的问题是，他们是如何培养和选拔出来的？
中国平安的最高管理层都有着不平凡的历史，新晋升总经理的谢永林也不出其外。作为平安最早时期的老员工，谢1994年进入平安从基层做到今天的最高层。2013年谢临危受命进入平安证券，在任职的三年间扭转了平安证券多年业绩持续下滑的局面。2016年谢再次临危受命进入平安银行，以不破不立的思维进行了大刀阔斧的改革。三年后，谢不单创造了令人瞩目的成绩，还让平安银行成功转型成极具竞争力的零售银行。
图7、平安证券主要业绩数据（红色方框为谢入主后）
数据来源：中国平安年报
图8、平安银行零售业务经营数据（红色方框为谢入主后）
数据来源：中国平安年报
谢能从最基层出发，一步一步轮岗多家子公司管理层，到今天晋升总经理，这样的发展与规划得益于平安公司超长的视角。据我们所知，平安公司不少高级人才都通过类似的轮岗要职经历积累了宝贵的管理与领导经验。有着长期竞争优势的华为与阿里公司也都有类似的机制。这种安排有助于打破长期呆在固有位置产生的倦怠感，刺激持续学习并获得超越当前业务的领导力提高。只有极少数有着超长期思维与庞大资源的公司才会进化出这种文化。
请注意，我们并不是在论证谢一定会一如既往的高歌猛进，或者中国平安在谢担任总经理期间一定会表现非凡。当然我们希望会是这样，我们更关注的问题是，中国平安的人才制度，包括培养，晋升，储备，梯队等等。要知道，再闪耀的明星也有退场的一天，但好莱坞可以永不落幕。目前，在这方面，至少可以说中国平安公司远远超过市场上的主要竞争对手。
三、当前的挑战 - 中美贸易冲突
众所周知，目前我们在两个领域遭遇了前所未有的挑战：中美贸易冲突与新型冠状病毒肺炎疫情。
作为价值投资者，我们擅长的只是自下而上的公司与行业分析。很明显，这么大的两个宏观课题已经远远超出我们的能力圈范围。然而它们又像绕不开的巨石，硬生生的落在了几乎所有投资者必经之路的正中间。虽然说我们应该努力扩大自己的能力圈，但在搜索了不少历史资料和阅读了一些相关书籍以后，即便对中美贸易这个偏经济类的问题，我们也没能产生一个十拿九稳的预期（其实经济学本身就是门极其不精确的学科）。更别提涉及生物学、医学、免疫学、公共卫生学等多学科的新冠病毒疫情。而更为复杂的是，这些事件的可能性及其发展衍生出多条路径，而偏乐观的路径与偏悲观的路径之间存在着巨大的差距。在这种情况下，做出任何确定性的选择都会因远离其他路径而承担巨大风险。
知者不言，言者不知。——《老子·五十六章》
在这里我们不做任何对未来预测，也不做任何确定的判断。我们仅就中美贸易冲突这一课题谈谈我们的看法，希望能给各位读者带来一点启发。这个课题会分为三个部分，我们会分别探讨这场被广泛认为不可能发生的贸易冲突为什么会发生、我们应该如何应对以及最坏的可能是什么。
（一）为什么这场中美双方都似乎不太想看到的贸易冲突会发生？
这场始于2018年的贸易冲突不单中方始料未及，就连美方的不少团体也没摸着头脑。事实上，几乎没有多少人预料到这场贸易争端会发生，也没有人预料到会持续这么久。这只突如其来的黑天鹅导致双方的股票市场都经历了不同程度的下跌（虽然中国的A股市场在19年反弹了不少，但最多的时候曾经跌去了四分之一）。最开始的时候，主流观点判断美国不可能干这种伤敌一千自损八百的事情。美国的商界组织与企业也警告，关税将提高美国消费者成本，并有引发破坏性的贸易战的风险。就连美国在贸易领域的诺贝尔奖得主经济学家保罗·克鲁格曼也表态强烈反对，他在《纽约时报》撰文表示贸易战有百害而无一利，让所有人都会蒙受经济损失。然而贸易战这只黑天鹅就是这样在各种预测都认为不可能的情况下展开了他巨大的翅膀。
为什么会这样呢？决策制定者为什么对这些专业人士的建议视而不见？这种单方面的保护性关税又是怎么出台的呢？美国经济史学家道格拉斯·欧文在《贸易的冲突》中谈到“在美国历史上，支持高关税与反对高关税的力量一直就不成正比。”他接着引用政治学者谢茨施奈德在1935年的《政治、压力与关税》中的观点，“高关税产生的成本分摊到了广大的各个群体，而产生的利益却集中在极少数群体。因此，提高关税给个别生产商带来的利益显而易见，而给全社会带来的很多成本则模糊不清。而且这些突出的利益都是某项具体关税带来的，而让广大群体承受额外成本的关税却多得很。”所以，你看到积极游说与出席保护性关税听证会的几乎全是商界群体，他们悲愤填膺地表示外国的竞争夺走了利润，摧毁了就业。你从来不会见到哪个消费者或更广泛的群体代表在国会面前愤怒地拍案自己的日常生活用品成本提高了10%。谢茨施奈德更进一步表示，保护性关税“在政治层面无可匹敌”，关税政策是“一项没有把握的经济政策，但它转化成了重大的政治成就。它牢固地树立起了有利公众利益的形象，几乎所有有影响力的反对意见都暂时消失了”。
至于权威经济学家的意见的作用，历史上也有迹可循。在美国大萧条期间，1930年5月5日《纽约时报》的头版上，1028名经济学家联名发表声明，称高关税大错特错，并给出详细分析与理由。然而一个月后，胡佛总统签署了美国历史上最高关税法案《霍利-斯穆特关税法案》。
（二）我们应该如何应对？
有些人认为，中国自身已经足够强大了，面对这不可理喻的单边政策，中国要敢于“亮剑”与美国正面冲突。这种危险的想法恐怕正中了美国极端鹰派势力的下怀。只要一着错棋，他们会借机让贸易矛盾升级，然后通过与盟友联合制裁把中国完全排斥在主要发达市场之外，让中国步上伊朗、俄罗斯的后尘。当今世界，一旦离开全球化市场，中国的发展前景恐将暗淡无光。让我们回到微观领域，用中国最领先的科技公司之一华为来做说明。华为今时今日的成就可以说是汇聚了全球智慧：其管理文化与体系受益于美国咨询公司、智能手机产品开发可能来自德国研究所、无线技术可能来自于日本研究所、设计来自于法国的美学研究中心、支援来自于印度的全球服务中心，而最终产品不单能满足本土中国市场，更可以卖到巨大的拥有60亿人的全球市场的任何一个角落。这样的研发布局与销售网络在离开美国主导的国际市场后是不可能实现的。短时间内在部分领域也许能保持一定竞争力，时间一长一定会全面地、远远地落后于世界。
其实，我们改革开放总设计师在数十年前就给出了这个问题的答案。1979年邓小平复出后首次访美，陪同出访的中国社科院副院长李慎之在飞机上问邓小平：“我们为什么要这么重视同美国的关系？”邓小平回答说：“回头看看这几十年来，凡是和美国搞好关系的国家，都富起来了。”今时今日，这样的判断更显真知灼见。
（三）最坏的可能是什么？
当前市场上还有一种更可怕担忧，认为贸易冲突只是第一步，美国正酝酿着一场中美脱钩的大行动。改革开放以来，中国与以美国为首的世界经济贸易体系融合程度日益加深，目前可以说已经进入到了核心位置。双方的生产与供应链体系相互深深嵌套，同时美国的标普500上市公司几乎都有不小比例的销售直接或间接来自中国市场（比如高通65%、星巴克20%、苹果20%）。强制执行这种所谓脱钩的政策对双方以及世界经济都会造成不可估量的经济损失。
毫无疑问，这是任何一个具备理性思考的人都不希望看到的。但我们总不能假设世界永远按照我们希望的方式运行。价值投资者追求安全边际。那么如果，再强调一遍是如果，尽管我们一万个不愿意，就像前文说的那样，这项没有把握的脱钩政策偏偏在政治层面通过了呢？中国的经济发展是否有足够的安全边际能重整旗鼓继续前行，还是会陷入万劫不复？万一发生这种可能，我们该如何应对？
伯克希尔的副董事长芒格曾提到过一个观点：“如果只有中、美两个国家，美国完全可以不和中国自由贸易，以防止中国崛起。但世界上还有很多国家，中国和其他国家自由贸易，仍然可以实现崛起。既然我们无法阻止中国崛起，就应该和中国自由贸易。”让我们用一个真实的“脱钩”案例来说明。
艾森豪威尔总统在1959年3月宣布对美国石油进口实行配额措施（MOIP），从而使进口石油在美国石油消费总量中所占的比例控制在12％的水平。这种强制性石油进口配额计划对加拿大与墨西哥等在美国西海岸港口卸油和通过陆路运输进口的石油出口国比较宽松，而对于在美国东海岸港口卸油的来自委内瑞拉、中东的石油出口国特别困难。基本上可以说美国关闭了与中东等地进行石油贸易的大门。MOIP政策在短期（主要是60年代）确实达到了美国很多想要的结果。由于国外石油竞争的减少，美国本土石油公司收益大增，并维持着一定的石油产能，这也使美国在国际舞台上提高了说话底气而不会担心关键的能源供应被人突然切断。
那么，被阻挡在贸易之门外的中东等国家是如何应对的呢？1960年9月，他们联合一众石油输出国家组建了“石油输出国组织”，也就是我们今天熟悉的欧佩克（OPEC）。欧佩克的初衷是：协调和统一成员国石油政策，维持国际石油市场价格稳定，确保石油生产国获得稳定收入。在联合了全球超过80%在售石油的国家后，欧佩克不仅控制了生产，还提高了全球的石油价格，成功实现了目标。而反观美国，进入70年代后，由于石油供给被快速消耗，油价高企，能源危机雪上加霜。长期来看，美国的强制石油进口配额计划不仅没有让中东国家陷入无底深渊，反而帮助推动他们与外界建立起欧佩克联盟，也导致了自身应对外国石油压力能力的大大降低。
所以我们有理由相信，中国经济的持续发展是有安全边际的。而安全边际的一个关键因素就在于中国与日本、韩国、东南亚、印度、澳大利亚、欧洲等其他发达经济体与发展中经济体的经济贸易关系。只要我们不搞闭关锁国，不走类似俄罗斯克里米亚那样的险棋，同时积极地扩大与其他经济体的互惠互利与深度交流，美国就没有足够的理由把我们排斥到全球主要经贸圈之外。而随着我们对全球经贸与和平持续贡献力量，其他经济体也会欢迎我们成为全球舞台上的重要一员。
在这里必须重申一遍，脱钩是最坏的可能，是我们最不想见到也应尽一切力量避免的局面。改革开放以来，中国在美国的支持下进入了其主导的国际秩序中。中国的经济获得了巨大的发展，GDP占世界比重从1979年的2.5%上升到了2019年的16%（预计）。当今世界仍是以美国为首的全球市场，它包括了所有最有效率最有竞争力的经济体。李录先生在《文明、现代化、价值投资与中国》中的表示，现代3.0文明时代中知识与思考的交换可创造出1+1>4的增量，交换双方不仅保留了自己的思想，获得了对方的思想，而且在交流中创造出全新的思想。因此，只要我们能在这个体系里面，就能进行1+1>4的知识思想交换，获得不断累进的经济增长。而任何离开了这个体系的玩家都会变得低效和落后。因此，只要中国没有改变推动社会主义现代化的国家战略，寻求一个和平稳定的中美关系就是坚定不移的选择。
展望2020，由于中美贸易冲突与疫情的影响，大多数我们看好的企业的盈利几乎肯定会下降。这种下降对我们没有太大影响，因为我们预计任何商业活动都会有起有落。更重要的是，优秀的企业如何在困难的环境中坚守价值观同时巩固竞争地位。悲观者看到的未来永远是充满了危险，乐观者看到的未来则充满了机遇。我们相信随着这些宏观冲击的最终落幕，中国的经济也必将掀开新的篇章。
这份备忘录到这里就结束了。感谢您抽出宝贵的时间来阅读这么唠叨的一堆文字，如果对备忘录中的任何内容，有任何疑问、建议或者批评，都请发送电子邮件到eugene_tu@belaircapital.com.cn告知。不胜感激。
特别备注：文中提到的任何一家公司都不代表公司持仓或推荐。
贝莱尔资产管理有限公司基金经理 涂诗杨
2020/05/31