这是贝莱尔资产管理有限公司管理的基金自2018年成立以来的第一份投资备忘录。在这里，我会首先谈谈我们的投资理念，其次通过分析保险行业与中国平安公司来介绍一下我们的投资策略和角度，最后简单回顾过去一年的投资心得。希望通过这次沟通，投资者能更加了解我们的投资风格，认可我们的投资方式，赞同我们的长期视角，同时也能意识到我们的局限性。
根据私募基金合规的要求，本文将不会展示公司产品的持仓和业绩，仅作为投资策略与心得的一个交流。
一 投资理念
我们认为长期可持续的投资，依赖于对标的资产产出（比如利息，利润，股息或者房租等）的关注，而不是下一个接盘人开出的价格。做投资的时候，我一点也不认为自己是一位股票分析师或者交易员。当我购买股票，我认为自己是在购买一家企业的一部分。我会研究这家企业的经营状况与商业模式，我会对它的管理文化以及历史充满兴趣，我会对将要支付的价格思索再三。但我不会期盼我能以多么昂贵的价格卖给下一个人。我也不会在心里设置一个出售预期，无论是预期的价格，还是预期的持有时间。很多时候，我会希望非常长时间的持有这家企业。我们的投资理念也在于此，长期持有核心资产，与企业共同成长，风雨同舟。
在选择这些核心资产的时候，我们会关注企业的方方面面，虽然没有具体的量化指标（精确的错误不如模糊的正确），但以下三个维度是我们重点考察的。
1 安全边际
为什么把安全边际放在第一位？因为安全边际是我们实践价值投资的基石。如果没有好的价格，再好的价值我们也宁愿错过，因为究其根本，在无法预知未来的前提下，价格是已知的，而价值包含了大量的未知。我们深信小心才能驶得万年船。
对于把买股票当作持有企业一部分的人来说，某种程度上，好的价格可以认为是通过二级市场来买公司部分所有权的最重要原因。请让我通过简单对比一级市场跟二级市场买入公司股权的好与坏来说明。
（1）一级市场购买的特点（这里也包括二级市场的要约收购）
在考虑高比例持股的情况下，相对于持有二级市场公司的股票每年只能被动的获得大概1%-4%股息（根据目前的市场情况以及分红比例），投资者通过影响公司的资金分配，能提高每年从公司获得的现金收入。如果形成控股，则可以直接把我们接下来要讨论的第三个维度（管理层的投资与资源分配能力）涉及到的一些最棘手问题（主要是代理人问题）绕过。从此你再也不用担心不靠谱的管理人为了更高的EPS而不顾一切的进行昂贵且回报极低的并购重组（在不少第三方帮手的推动下，这些并购在ppt里可能显得魅力四射、物超所值，他们预期的回报也总是呈现出非常漂亮的斜率），或者因为莫名其妙的各种理由，让大量资金躺在银行里吃低息。这还意味着，你每年有更多的额外现金流。在满足公司的基本业务需要和扩大再生产的固定投资后，剩余的利润可以全部用来分红（比如一些ROE稳定在15%的公司，以净资产算，经常可以达到10-12%的现金分红）。这些源源不断的分红创造的弹药可以让你继续购买其他优质资产，尤其是在市场底部现金流最匮乏的时候。实际上这也是巴菲特的伯克希尔哈撒韦长期以来的主要投资与经营模式。
一级市场购买的坏处主要体现在较高的费用。你的交易对手通常都是内部持股人士，比如公司高管，或者其他机构投资者。这些人通常占据信息优势，也拥有较强的议价能力（相对于二级市场的散户），加之本身一级市场流动性较差，没有一个二级市场的市场价格作为参照，最后成交价格可能会不太理想。
（2）二级市场购买的特点
二级市场因其特殊的环境和参与人群，经常会让优质的企业以无法想象的低价交易（远比机构之间通过协商敲定的价格要低得多）。让我们来看看二级市场上的价格是怎么形成的。
先给出课本里的定义，按照现在广泛流行的有效市场理论，市场代表了全体参与者，而市场上的价格反映了所有有关，可用的信息。但事实真的是这样吗？那像巴菲特这种长期投资者，对公司的价值有着深刻的研究，却在他持有可口可乐的30多年里几乎完全不参与市场交易，市场是如何反应他对企业价值的真知灼见？做过交易员，或者炒过股的朋友都知道，市场价格仅仅是由当下最积极的买方和卖方决定。塔勒布在他的《非对称风险》里面谈到，
仅仅因为卖家的某个行为，市场价格就能瞬间下跌10%。事实上，只要存在这样一位固执的卖家，这种情况就可能发生，而且市场的反映程度与其所受刺激的猛烈程度是不成正比的。全球股市的总市值大约是30万亿美元，但是在2008年，仅仅500亿美元的交易，还不到总市值的万分之二，就导致全球股票市值下跌了10%，由此给投资人造成了3万亿美元的损失。
再看看A股市场，一些历经考验的企业，比如美的集团，中国平安都曾经在市场上以低到令人发指的价格交易。用一个通俗的指标来衡量，他们的价格仅仅是过去十二个月净利润的8倍（如果你不认同这些公司的长期价值就该被这些万分二的交易者决定，那么你当时可以在二级市场上捡到大便宜）。但是如果你想以同样价格在一级市场或者二级市场收购到一家跟他们相似的公司，那几乎是不可能。
所以，如果计划在二级市场上买入公司的股权，却完全不在乎它的价格与可以拥有的安全边际，就好比你拿着一把带刺刀的枪上战场，本来可以很安全地躲在远处用枪爆敌人的头，你却被市场上敌人们互相厮杀的血脉偾张场景所感染，不顾一切冲进混战拼起刺刀。
2 长期竞争优势
拥有长期的竞争优势，就能在未来若干年抵挡对手的进攻，持续产生现金流。而通过长期持有这类企业，就能在很长的时间范围，稳定且安全的实现价值的复合增长。我们认为企业的长期的竞争优势通常有两种，一种来自天然具备或时间累积而形成的的护城河，比如麦当劳的品牌效应，脸书和微信的网络效应，微软WINDOWS的转换成本效应等等。第二种长期竞争优势来自优秀的管理，这类企业所处行业竞争对手众多，竞争强度也不低，但通过对成本无止尽的进攻，以及优秀的管理，企业也能在较长的时间运转良好。这里面的例子有沃尔玛、好市多、盖可（GEICO）保险。在财务上，无论是第一种还是第二种公司通常会在较长的历史范围（比如过去10年）体现出稳定且不错的现金流以及资本回报。
这些企业说起来容易，但找起来难，大多数伟大的公司都是事后才知道。而且即使有长期竞争优势，也经常会遇到挑战。移动互联网的兴起，消费者热点的变化，行业监管或制度的变更，海外品牌跟势力的涌入等等都可能改变游戏规则。所以我们在考虑公司与行业的时候，除了看过去10年的数据，我们还会思索未来10年，消费者是不是还会使用公司的产品或服务，公司的品牌是不是仍然被人们渴望，公司的管理层是否能跟今天一样重视控制成本，且专注发展主营业务。
3 管理层的资本配置（投资）能力
企业除了要高效与专注地发展主营业务，如何配置从运营活动中产生的现金流也同等重要。许多才干之所以能晋升到高层，多是因为他们在自己的专业领域表现出色，比如设计，研发，生产或者营销等等。然而我们现在却对他以及他的管理团队提出资本配置的期望，似乎有点不尽人意，就像一位刚晋升米其林餐厅的大厨，投资人一边感谢他多年的辛勤付出，一边告诉他，接下来希望你能成为一位伟大的基金经理。这恐怕是我们投资理念里面最苛刻的要求，但却是把我们的雪球慢慢滚大的关键所在。
这里从数学角度用一个简单的例子进行说明。假设有两家公司，企业A跟企业B，刚开始都是价值1亿，每年也都是相同地挣15%，且都不分红全部保留利润。企业A的管理人把这利润放入银行，获得3%的利息。企业B的管理人把利润的一部分投入主营业务扩大生产另一部分投资到其他项目或并购，投资回报也都是在15%。30年后，企业A的价值达到了8亿，而企业B的价值达到了66亿。如果觉得这个差距还不够夸张的话，那我们看看50年后，企业A的公司价值达到了18亿，而企业B的公司价值达到了1084亿。一家成为了十亿公司，而另外一家已经是千亿级别。
其实企业A的问题很容易解决，把用不到而存入银行的利润拿来回购自己公司股票就可以大幅提高整体回报率。当然也可以通过股息分红，让获得红利的投资者在市场上寻找其他好的投资机会。喜诗糖果就是个很好的例子，在很长一段时间主营业务持续稳定增长，通过把现金流分红，给投资人创造了更巨大的价值。不过，解决问题的方法是容易的，成功案例也不少，但管理层是否采纳可能才是问题的根本。如果看到像A公司这样的管理层倾向于将利润全部或者大部分保留，那我们就得仔细考察这些利润后续产生的价值与收益。当然，这种做法也不乏成功的案例，比如腾讯和首府广播。其中首府广播公司采用了分工模式，由COO伯克全权负责公司日常运营，而CEO墨菲则专注收购与资本配置，获得了巨大的成功。
在利润分配这个问题上，我们还可以察觉到企业管理层是否把股东利益摆在第一位。这里我们不是想要对企业管理指手画脚，只是想找到本身理念就与我们相符的管理层。而这通常可以回顾一下公司的收购，分红，回购，以及再融资的历史就能得到较好的判断。我们理想的管理层既是经理人，也是投资人，他们认为股东的利益就是自己的利益。如果他们能展现出下面列出的几个或多个特点，那这个管理层的资本配置能力应该不俗。
他们高度重视公司主营业务现金流（没有好的现金流，哪来持续扩张与收购的资本）。
他们对现金流的执着也同样给予了他们投向的标的或项目，这让公司的投资与并购的安全边际大大提升。
他们只投资自己了解的业务，这样他们更有把握能持续的把蛋糕做大。（跨行业，跨领域大刀阔斧的并购，很多都没能达到预期的整合效果。而追踪市场热点进行投资的管理人，也常因为竞争对手的拥挤而苦不堪言。）
他们热衷于回购自己公司的股票。毕竟自己的公司才是自己最了解最有把握的，这么做不但能直接提高净资产收益率，每股收益，还能避免现金过多造成的低回报。
上述三个维度概括成一句话就是，用便宜的价格买入好的公司。当遇到这样的机会，我们会大量买入，并长期持有。实际上，在特定时间内，能同时满足三个维度的公司凤毛麟角。大多数满足第二，第三维度的公司，经常在第一个维度让人望而生畏。不过还好我们还有点耐心，这种时候我们会倾向于把资金放在现金停车场里（逆回购，货币基金或者高度低估且有稳定业绩的公司）。
下面介绍一下过去一年在上述三个维度还比较令人满意的中国平安公司及其所处的保险行业。
二 保险行业与中国平安
1 为什么看好保险行业
保险拥有独一无二的商业模式，在诸多行业中，他是属于那种可以先收现金，再提供产品和服务的极少数群体（做工程类的朋友可能会比较理解这是多么巨大的优势）。而且，他们产品和服务的支出经常在若干年后才发生。因为提供的产品跟服务的性质都是超长期或者终生的，他们与生俱来的被赋予了超长期的视角，他们也都倾向于追求可持续发展。这种长期的视角无疑与我们的投资理念非常吻合。
从宏观层面上看，保险业发展前景广阔。首先，国际上，通过横向、纵向对比国内外保险行业发展，我们发现，中国的寿险行业仍然有相当大的空间。虽然当前中国已经是世界第二大的保险市场，中国的保险深度（保费收入占该地区GDP比例）和保险密度（保费收入/人口总量）仍处于，仅相当于世界平均水平的66%和52%的较低水平（如果对比欧洲就更低了）。其次，在亚洲地区，我们可以看到，因为比较保守，注重保障，亚洲发达经济体的保险深度始终高于欧美以及全球水平。日本在人均GDP10000美元左右/可支配收入8000美元的水平，恩格尔系数从接近0.3下滑到0.25的阶段，保险深度得到了较快的上升。香港、台湾等亚洲地区的保险水平，密度和深度，更是远远高出一大截（因为一些特殊的原因，在这里就不作参照对比）。历史经验表明，居民对保险的需求，会随着人均GDP，可支配收入以及非必需品支出水平的提高上升。
微观层面上，保险公司（这里说的保险公司是同时有人寿保险和财产保险的综合性保险公司）的攻防一体是浑然天成。保险公司的产品组成里既有必需消费品（防守），也有可选消费品（进攻）的成分。在保险公司的众多产品里，财产保险，比如车险，意外险等等，提供了很好的防御性能（金融危机来了还是得乖乖地买汽车保险）。偏感性消费的寿险产品，伴随着经济的增长，保险意识的提高，又带来了很强的进攻性。经济不好的时候，寿险产品的退保率会上升，但是多数采用期缴的客户还是会继续投保，（除非万不得已，谁会情愿放弃已经交了数年的寿险保单。这完全不同于房地产危机里的房贷断供，寿险合同的价值，除了部分特定保险，可不会像房子那样大幅减少）。请千万别小看了这些固定现金流带来的防御属性，在市场经历大幅下跌之后，他们提供了弥足珍贵的弹药让保险公司在底部购买优质资产。这些现金流同时也带来了保险公司持续投资的义务，这让他们在恐慌情绪中顶着压力持续地不断地买入（当然有些保险公司可能会买得比较少）。这真的是雪中送炭，要知道那个时候，实体企业在忙着降薪裁员削减开支，金融公司在忙着跟客户解释为什么净值大幅缩水，市场上没有几个人或者几家机构既有意愿又有能力去抄底。
2 保险公司的风险与挑战
听了这么多保险的好处跟优势，可能容易让人产生不顾一切要买入的冲动，现在让我来泼泼冷水降降温。在伯克希尔哈撒韦的副主席查理芒格的演讲中，他提到过这么一个故事。这里我原封不动的搬上来，
为了让你们过上头脑混乱、痛苦不堪的日子，我所开的最后一味药是，请忽略小时候人们告诉我的那个乡下人故事。曾经有个乡下人说:“要是知道我会死在哪里就好啦，那我将永远不去那个地方。”大多数人和你们一样，嘲笑这个乡下人的无知，忽略他那朴素的智慧。
这种逆向思维促使我们必须全面且深入地研究投资中可能面临的失败。保险公司虽然表面上光鲜亮丽，但其实风险一点也不少。这里我们谈的风险不是股价波动，而是行业竞争格局的重大变化，杠杆的失控，名誉的丧失和公司的彻底崩塌。我们认为，关于保险的以下这么几方面特别值得留意，
任何一家保险公司的产品和服务都很容易被抄袭和复制。事实上，长期以来，在成熟市场，各个地区的各家公司都是这么干的。保险公司没有可口可乐的独家配方，没有微软的科技专利，也没有赤水河畔的地理优势。当然你在公司的年报和业绩会里面可能会看到一些让人惊叹不已的独门秘笈，但过不了多久不少这些所谓的黑科技都会被对手抄袭或模仿而变成行业标准。
保险的牌照是有不小的门槛，虽然境内现在成立的保险公司不算多，但这一点也不妨碍这数十家公司之间的激烈竞争（有时候是不计成本跟后果的竞争），更别提境外保险公司的全面放开。经济学原理决定了过度的供给一定会压制商品的价格。
由于寿险产品的特性，如果定价过低且杠杆控制不当，在极端特殊的环境下，比如经济危机，长期低息或者大量突发退保（08年我国部分保险公司退保率曾达到50%！），会让经营不善的保险公司陷入流动性危机，这将是非常困难的局面。即便是产险部门，也可能因为定价过低或者集中度过高，在意外的自然或者非自然灾害中遭遇巨大损失（为什么国外有那么多保险公司倒闭）。
除了负债端（产品方面）可能遇到种种问题，保险公司在投资端也可能犯致命错误，导致资不抵债。资产久期的严重错配，金融衍生品肥尾风险的忽视，都能让一家业务保守经营稳健的公司瞬间坍塌（想想美国国际集团AIG，曾经是保险业首屈一指的公司，有着百年的历史）。
这跟拥有宽广护城河的企业有着本质的区别，后者可以雇佣普通甚至不称职的管理人而仍然表现不俗，但前者这么做的话可能会遭遇毁灭性打击。能否在这个行业长期良好运营并保持稳定优势，非常依赖于公司的管理体制，管理文化以及现任管理层的具体表现。那么什么样的管理能让公司长盛不衰呢？我们认为至少应该有以下几点，
（1）保守的估计每一张保单可能造成的损失和费用，合理的设置保单保费，保单细节（尤其是预定利率，分红比例等）以及风险暴露，确保在任何利率环境，经济状况，自然或非自然灾害中，都不会发生危机；
（2）在无法获得合适的保单保费和条款时能选择牺牲当下对规模的追求以保住长远的利益；（有时候行业的激烈竞争可以把价格和条款压低到无法想象的地步，你知道90年代的时候有些保单预定利率曾高达8.8%吗？多么吉利的数字）。选择暂时的牺牲是困难的，因为不跟进市场的定价就意味着市场份额的损失。只有极具远见以及魄力的管理层才能顶住各方的压力做出更符合公司长远利益的决定。
（3）严格控制投资端的尾部风险，包括限制高杠杆金融衍生品的暴露，以及避免过度集中在单一领域（比如房地产）或者单一地区；
第1跟第3似乎都比较容易做到，但第2点对不少人来说却似乎是座难以逾越的大山。在这些问题上，中国平安体现出了一定的优势和克制。
3 中国平安的长期竞争优势
综合来看，中国平安的保险产品种类广泛，管理经营稳健，拥有优秀进取的代理人队伍，投资能力强，重视风险控制还有强大的品牌优势。下面我们就管理，代理人，以及投资等三方面进行探讨。
（1）稳健的管理
在保险行业，稳定的承保盈利应该视为高于一切。我们首先关注保费收入能否超过费用和赔付，这里，我们主要参考综合成本率指标。综合成本率是保险公司用来核算经营成本的重要数据，包含公司运营、赔付等各项支出（主要是费用和赔付两大块）。作为衡量保险业盈利能力强弱的主要标准，综合成本率越低说明公司的成本控制能力越强，盈利能力越好。综合成本率等于100%时，即代表收支相等，无承保盈利，亦无承保亏损。而当综合成本低于100%的时候，承保利润就产生了，同时还有一件更美妙的事情也会发生。综合资金成本率也称加权平均资金成本率，是指根据各种资金来源的构成及其资金成本率计算的加权平均资金成本率。在某种程度上，可以把保险公司的投资资金理解成向客户借来的钱，而借钱的利率就取决于这个资金成本率。在小于100%的时候，相当于借钱的利率是负数，这比用免费的钱还更划算！
这里得特别注意一下，综合成本率通常只用于财产保险，保险公司的年报一般也只公布产险部门的综合成本率。寿险产品的时间跨度长，现金支出远且不确定性高，而且不少产品还涵盖分红，投资连结等复杂设计，所以寿险计算出的综合成本率跟真实的成本（很多成本要几年后才知道）出入可能会比较大。高于100%的综合成本率可能并不意味着成本控制不当，而是当年投资收益太高给客户分红太多的体现。这里我们在进行了一些略微调整后，把这个指标也用在了人寿保险，来约摸地对比寿险公司之间的成本控制能力。
可以看到，无论是人寿保险还是财产保险，中国平安的综合成本率长期稳定低于竞争对手，且寿险部门成持续下降趋势。
综合成本率可以进一步拆分成费用率与赔付率，中国平安寿险的费用率，虽然有利用各种科技手段在控制，但普遍高于同行，这是较高的代理人佣金提成等内在因素决定的（会随着代理人渠道占比逐渐稳定甚至下降）。而一些特定年份，比如2015-6年尤其高，是因为2015年增员幅度最大接近40%，导致底薪增加，保费增长在15年并没有完全反应出来。中国平安的赔付率低，是一方面平安金融科技的应用有更高的风险识别能力，另一方面，平安的产品设计能力带来了价格优势，赔付本身相对于保费更低。保险责任准备金占比高，反应出中国平安有比较年轻的客户结构。
我们还可以通过三差的角度来剖析寿险产品的盈利状况。一张寿险保单的盈利（损失）来源于，产品设计时对将来费用率、出险率以及折现率的假设与判断，这对应产生了保险公司年报里经常谈到的费差益（损），死差益（损）以及利差益（损）。这三个因素中波动最大的当属利差益（损），如果保单的预定利率定的过高，而实际运作中收益率又不达标，就会产生利差损。从平安在近两年公布的公司的利源结构中可以看到，三差占比始终比较均衡。利差占比很好的控制在了30-35%的范围（一些定价过高的竞争对手可以高达80%+），这大幅减轻了未来如果利率持续下降带来的不利影响（日本保险行业在90年代的大幅利差损下经历了破产潮）。随着行业推进保障本质，健康险等传统保障类保险占比逐步提升，长期期缴产品的销售，以及公司产品的死差、费差占比应该会继续慢慢提升。
从产品销售的角度我们也可以得到一致的信息。通过对比各家保险公司的各种产品，我们发现，不管是理财险还是长期保障的健康险，平安的产品定价都较为保守，预定利率低。从2018年开始，平安就减弱开门红力度（打折促销），也没有推广新的分红险。在今年的开门红，部分竞争对手将主打产品推至了4.025%年金险预定利率上限且让交费期都大幅缩短，而平安还是坚持了一贯的保守定价，预定利率最高3.5%，更多则为2.5%预定利率的分红年金险，并且重点推动价值更高的长期保障产品。这虽然会牺牲市场份额，但却能保证公司长远的盈利水准和避免形势突变而陷入危机。在我们看来，平安这种长远的战略眼光在任何行业都是难能可贵的。
（2）积极的代理人团队
一个优秀的代理人团队对保险行业的长远发展是至关重要的。虽然网络，电话等渠道的贡献在逐渐上升，但寿险类产品在我国目前仍偏感性型消费，尤其是长期保障型产品，很依赖代理人。平安拥有业内极为优秀的代理人团队，他们的举绩率（成功做成业务的持证人与总持证人之比）达到67%（根据2018年交流纪要），明显高于行业平均35%的水平（新华开放日获得数据），他们的平均每月收入超过6000元高于同业超过30%。
在我们跟多家保险公司的代理人接触后，我们发现，平安的代理人销售能力强，积极性高，有被明显赋能。比如一些问题当下答不上来，通过后台的专门团队他们得到了很好的支援。而当我们提出理财，信托等需求的时候，其中一些代理人不但表现出了很丰富的知识，还通过推荐，让集团其他领域的专业团队迅速对接。某种程度上，他们更像是家庭金融理财规划师。这样的模式无论是对客户，还是代理人来说，都是不小的优势。
（3）优秀的投资能力
平安投资能力一直比较强，投资策略稳健。实际投资能力经常优于假设，贡献了寿险及健康险业务的内含价值创造的利润中的20%。
a. 平安更注重股票自营，较少依赖基金，给了公司更多的自主选择权；
b. 平安长期股权投资的重点在金融、科技、医疗、地产和基建等跟国计民生紧密相关的行业。其中孵化了“陆金所控股”、“平安好医生”“平安医保科技”“金融壹账通”等有协同效应的科技企业。另外，对于其他房产，基建、众安在线等的长期股权投资，本着财务投资的原则，“基本上不追求做第一大股东”；
c. 股票投资方面，也明显看得出平安注重长期价值，经常通过较好的价格买入长期稳定的公司（蓝筹）。金融方面，代表有汇丰和工商银行H股。2018年，中国平安最大手买入的股票为工商银行H股，在2018年7至9月买入约4.5亿股。买入价估值对应仅5倍多净利润。地产方面，代表有H股碧桂园和华夏幸福。2015年4月，中国平安每股2.816元入股碧桂园，成为碧桂园第二大股东，占碧桂园扩大后股本9.9%。2018年2月6日，平安以每股16.78元沽出340万股碧桂园，手上仍持有9.99%或21.71亿股。2018年2月14日，平安再以每股13.2元沽出1882万股碧桂园，手上持股减至19.56亿股或8.96%，市值250亿。从中国平安买入后几年内股价的提升，可以看到中国平安的投资实力；
d. 平安从08年，投资富通银行失利后（付了上百亿学费），就一直比较保守，在挑选投资掌门人时异常谨慎。首席投资官陈德贤，从2005年进入中国平安，在前任首席投资官皮尔斯因为投资富通失利离开后，又被考察了三年，到2012年7月，才升任中国平安集团首席投资官。
可以看到，今天的中国平安公司各个方面都在平稳发展着。但平安能走到今天，绝非一帆风顺。以史为镜，可以知兴替。1996年至1999年，平安曾经销售了超高利率的保单，让他长期受到巨大利差损的困扰。2000年至2002年，因为投连险亏损带来的退保潮，平安不得不壮士断腕出钱补偿才挽救了声誉危机。2008年偿付能力的暴降与巨量融资让平安再次成为众矢之的。平安在成长道路可谓上跌跌撞撞，大小危机不断。这里不得不搬出美国的GEICO保险公司。我们认为，GEICO能成为今天美国汽车保险业的参天大树，跟它70年代因为过度扩张和过高定价而一度濒临破产的经历不可分割。我们虽然无法确保中国平安或者GEICO的未来会无往不利，但我们知道能活下来的通常都是最有危机意识的那个，而唯有经历过危机才能始终保持危机意识。
这里我们特别表明，上述分析仅仅作为我们过去一年研究行业和公司的方法交流，不构成买入中国平安公司股票的推荐。我们在过去一年中相对较看好中国平安，但不代表未来在任何情况下会一直看好。
三 投资总结
根据私募基金宣传制度规定，此部分将不展示公司产品业绩或者持仓，仅作为过去一年的一些投资心得结合我们的投资理念进行一个简单的分享。公司产品持有人会有另外一个版本进行更详细的披露。
我们买入股票，并不是期望近期快速的升值，而是看作企业的长期合伙权益。所以我们把衡量的重点放在企业在很长一段期间取得的商业成果，而不是某一天它们在市场上的交易价格。就好像在一场篮球比赛中，球员一直盯着记分板而不是一直盯着球，过度关注市场当下的价格，毫无疑问会让情形显得很被动。更何况，就如前面安全边际里面提到，价格只是市场上少数积极的交易者在当下情绪里给出的报价，长期投资者要么不理会，要么反过来进行着大笔的回购和买入（不少公司就是在这么做着）。我们也不是很在意这些短期的浮盈浮亏，股票价格总会时而上时而下，事实上，长时间的在低位徘徊可能更有利于我们的长期理念。这样我们才有机会持续地买入，而我们的同行都还在被回撤打压着抄底的可能甚至被迫忍痛斩仓（我们没有预警平仓线，我们也只接受长期投资资金）。优秀的公司也会把握好这些机会做出很好的并购和资金安排，就像在折扣大卖场血拼一样。而相反，当市场亢奋起来才是真正手足无措的时候。
注，此列表仅代表过去一年部分看好的公司，不构成任何购买股票的建议
因此，与其关注股价与回报，我们更倾向于考察每一年在不同经济市场状况下，公司内在价值的变化。这里用一些我们在2018年较看好的公司来做一个表达（*）。可以看到，尽管他们的股票都曾一度被市场抛弃，他们企业的经济价值却得到了不同程度的提升。考虑到2018年多重挑战的宏观环境，这些公司仍然取得了如此优秀的经营成果，实属难能可贵。同期沪深300指数成分股的净资产，净利润与净资产率回报分别增长了9.3%，7.3%与-0.6%（中位数）。
（*）由于内在价值理解与计算都包含太多主观因素，这里使用公司年报的净资产，净利润以及净资产收益率来作为衡量公司价值的媒介。
这份备忘录到这里就结束了。感谢您抽出宝贵的时间来阅读这么唠叨的一堆文字，如果对备忘录中的任何内容，有任何疑问、建议或者批评，都请发送电子邮件到eugene_tu@belaircapital.com.cn告知。感激不尽。
贝莱尔资产管理有限公司基金经理 涂诗杨
2019/05/31