这是贝莱尔资产管理有限公司管理的基金自2018年成立以来的第六份投资备忘录。在这份备忘录里，我会介绍过去一年关注公司的经营概况，简单聊聊我们对当前市场、人工智能进展的一些想法并分板块讨论一下腾讯控股、拼多多、贵州茅台、大健云仓、美的集团、分众传媒以及金融地产板块（招商银行、中国平安、万科企业、华润置地、龙湖集团）。希望通过这次沟通，投资者能更加了解我们的投资风格，认可我们的长期视角，同时也能意识到我们的局限性。
一、经营概况
去年市场动荡起伏，截至2023年12月31日，A股的沪深300指数、万得全A指数与港股的恒生指数分别下跌了11.4%、5.2%和15.4%。沪深股市已经连续下跌3年，港股也连续下跌4年。在这个大家都对股市避之不及的时候，面对巨大的挑战和困难，我们又变得更贪婪了一点。
我们买入股票，不是期望近期快速地升值，而是看作企业的长期合伙权益。我们对赚快钱不感兴趣，好的投资通常需要一定时间。我很清楚，我以及我团队的成员，都不具备通过预测市场和股价来获得超额收益的能力。但我同时也相信，我们的耐心能让我们走得更远。
相对于关注短期的股价变化，我们更倾向于考察每一年在不同经济状况下，公司取得的商业成果及其内在价值的变化。下面这张表列出了我们关注的公司以及它们在过去一年中的一些主要经营数据。由于内在价值的理解与计算包含太多主观因素，这里使用一些综合指标来作为衡量公司价值的媒介。
图1、我们关注的公司与沪深300指数公司的经营数据
数据来源：上市公司年报
注：此列表不代表推荐或公司目前持仓，即使持有，比例也可能从0到40%不等。
同时我们也会关注其他有意义的公司和资产，比如英伟达、META、越南ETF、黄金等。
二、3000点保卫战，AGAIN
“当时A国是一个新兴市场，而B国在很多方面依旧是世界经济超级大国；在A国，企业很容易就可以取到铺设铁路轨道所需占用的土地；而在B国，这注定要面对诸多根深蒂固的反对；
正处于高速发展阶段的A国是资本输入国，而B国作为当时全球最重要的金融中心，是资本输出国；A国无疑是当时全世界最大的新兴市场，却鲜有股票投资者能在这个市场上发财。”
-《泡沫逃生》
（猜猜A国、B国分别是哪两个国家？本章末将提供答案）
去年这个时候我们谈到了3000点保卫战，一年多过去了，我们此刻竟然还在打3000点保卫战！难道我们的股市是真的要经历日本“失落的三十年”吗？这场保卫战什么时候能获胜，是要变成持久战了吗？先来回答第一个问题，我们不认为我们会经历日本“失落的三十年”，因为：
1）当前中国主要指数沪深300估值只有11倍左右，远低于当年日本日经指数的估值。日本股市在“失落的三十年”开始（1990年）整体估值按市盈率算高达70倍。如果将1990年股市估值调整到与当前A股主要指数一致的11倍，并以近期的日经指数为终点（大概20倍），那么在接下来的三十年，沪深300仍然可以获得450%的总回报，如果考虑分红2%的话，整体年化收益率则有7%。
*（取1989/12/29的日经指数收盘的38916点，调整到11倍为6115点，到2023/12/29日经指数的33464点，年化收益为5.1%）
2）我们所处的阶段跟日本当年不同。1990年，日本人均GDP已经达到2.54万美元，超过同期美国的2.39万美元。而到1995年，“失落”了五年后，这一差距进一步拉大，日本人均GDP高达4.42万美元，高出美国54%（这里也可见GDP是个多没有意义的指标）。日本的经济在1970-1995这25年间超高速增长，人均GDP从只有美国的40%狂飙到美国的150%。要知道这段时间也是美国经济增长最快的时期之一。在这么短时期内就大幅超越了最发达经济体，明显已严重透支。根据白川方明的《动荡时代》，即使日本经济阶段当时已经那么成熟了，在后来面临各种挑战也没完全失去其发达经济体的实力和地位。日本的企业在全球化进程中的攻城掠池，展现出不俗的竞争力和适应能力。日本在科技创新、产业升级、以及社会福利等方面都在积极进展，经济不断完善。反观我们，目前整体GDP、人均GDP分别只有美国的65%、16%左右。可支配收入、城镇化率等指标也都存在不小差异。我们的远期成长空间和潜力都跟日本当年完全不同。
3）即使是美国曾经也多次被比作日本。事实上，每当市场经历重大危机，日本的失败案例就会拿出来比对，并预言末日将至。在2000年科网泡沫爆破和2008年次贷危机之后，都有各种媒体和研究针对美国大肆渲染这个老套的故事情节。
图2、美国重蹈日本覆辙？
比如上面这篇美国的学术期刊，在2002年时用美国市场的标普500指数，对比日本当年90年代的日经指数，来论证美国“失落”的进程。事后看，标普500这个位置反倒是当时的低点。
再来回答第二个问题，3000点保卫战什么时候能获胜？说实话，不知道，预测指数未来走向的事情不是我们擅长领域。我们也倾向于认为没有人能预测在经济、地缘政治、利率或股市等方面会发生什么。美联储主席鲍威尔也不知道接下来是否要降息或加息。
那我们知道什么？我们知道沪深300的估值已经从2022年底的11.34降低到2023年底的10.85倍。就像我们去年指出，股市一直在消化和压低估值，股指背后的企业在持续增长和盈利，性价比越来越高。诚然，同期美国股市、印度股市又创新高，但它们的估值也在快速攀升，性价比越来越低。这不，曾经预言了2008美国金融危机的知名基金经理MichaelBurry已经开始转而重仓在美国上市的中概股。根据2024年2月16日的披露，其最大持仓已经是两家中国公司，分别为BABA（阿里巴巴）和JD（京东），合计占比12%。连一个远在异国他乡的美国人都开始这么看好我们的公司，我们是不是也可以对未来稍微乐观一点呢？
让我们回到前面《泡沫逃生》里描述的那段历史（本章开始斜体字部分）。如果说这里A国是中国，B国是美国，相信没有人会有意见。但其实原文中，A国是美国，B国是英国。这里并不是预言中国会取代美国，就像美国取代英国一样。有很多相似之处，但也有不少不同。比如英国人当时拥有美国铁路多达一半的股权，而这恰恰是英国人为出口自身铁路产品提供资金的结果。这与当下观察到的我们的情况并不相符。这里更多是希望大家不要因发展的某些阶段而过于悲观，但也不要“出了ICU转身就进KTV”般的盲目乐观。
注：此表述仅代表对优秀企业的长期乐观态度，并不代表短期看涨，也不代表推荐买入BABA或JD，我们更认可的是一种谨慎乐观的态度。比如强有力的政策出台和落地的话，资产衰退风险可以得到很好的管控。
三、人工智能
“它到底有什么用啊？”
-罗伯特·劳埃德，IBM工程师，在谈到微处理器实用价值时的说法，1968年
“互联网对经济的影响显然还没有超过传真机，十年之后，信息经济这个词或许只是愚蠢的代名词”
-保罗·克鲁格曼，1998年
过去一年，人工智能领域取得了显著进展。生成式AI的搜索量激增，多模态深度学习使AI模型能够处理不同类型的信息，如文本与图像的相互转换。同时，AI正逐渐融入各行各业，如钢铁、电网和影视等领域，为实际工作提供智能化支持。此外，人工智能还与医疗、环保、虚拟现实等领域深度融合，为解决各类问题提供了新的途径。总之，人工智能在技术和应用层面均取得了重要突破，展现出巨大的发展潜力。
人工智能对于我们做研究和投资的来说，最直接的影响就是可以大幅提高信息搜索和报告撰写效率，比如上面这段话是人工智能写的。（准确来说，这段话是百度的大语言模型文心一言给出的第二个回答。第一个回答是“很抱歉，服务太火爆了，请您稍后再试。”其受欢迎程度可见一斑。）
在我们研读的上市公司年报和会议纪要里，我们也看到人工智能正在取得惊人的进展：
Facebook动态约有30%的帖子是由其人工智能推荐系统推送，这在过去两年中翻了一番，人们在Instagram上看到的超过50%内容是AI推荐。Reels引入AI模型推荐后，用户观看时间增加了8%至10%；
特斯拉利用人工智能的神经网络算法，其最新版本（V12）的全自动驾驶的人工干预频率下降到上一版本（V11）的百分之一（根据马斯克表示）；
微软的Azure云业务的OpenAI已经被财富500强企业中的一半以上使用。AI在Azure云业务营收中实际贡献占比从上季度的3%提升到了6%；
阿里巴巴的数据平台利用AI技术帮助商家在推广时提升了20%的效率。以ubras这个知名的内衣品牌为例，借助阿里自研的多模态大语言模型，其新品上市首日下单转化率提高85%，成交额增长1.27倍。
看着短时间内这么多令人惊喜的服务和产品推出，我们更加相信人工智能带来的变革将极大的影响我们的世界。那作为价值投资者，如何在科技浪潮中乘风破浪，我们认为有两个课题对我们来说至关重要：
1）在已经获胜的赢家中寻找高确定性机会
一项颠覆性技术即使能成功实现预期的结果，假如进入的时机不对，投资者的收益也会很糟糕。某些技术，由于过于激烈的竞争环境，过于乐观的估值水平，其技术生命周期的大部分时间段可能都没有投资价值，比如铁路、汽车等。我们要努力寻找（或等待）适合我们的独特投资机会，比如像巴菲特那样，在iPhone上市几年以后，行业群雄逐鹿、大浪淘沙都已完成，竞争格局稳定，才开始大手笔投资。又或者像专注社交的腾讯公司，在2012年移动端微信击败米聊后，才可以说未来的增长有了稳固的基础。
当前阶段，在整个人工智能产业链中，我们对于应用端的特斯拉、OpenAI等公司，其在人工智能的投资和努力最终能否赚钱，能赚多少钱，我们无法确定。但我们可以确定的是，由英伟达、台积电引领的半导体产业在这个进程中大概率将获益匪浅。这其中，提供高性能AI加速卡系统和解决方案的英伟达在竞争壁垒和商业模式方面最令人瞩目。
凭借领先的技术和创新能力，英伟达在数据中心AI市场拥有高达九成的市场份额，地位无与伦比。早在生成式AI市场还不存在的时候，创始人黄仁勋就极富远见地将加速卡赠予OpenAI团队。在引领市场后，他们也没有停下脚步，持续追求卓越、挖深护城河，在硬件、软件、网络架构等领域构建了极强的竞争壁垒：
硬件：布局CPU+GPU+DPU三个关键处理器，好比互联网时代的Cisco（思科）加Intel（英特尔），具备独一无二的一体化交付数据中心能力；
软件：多年的CUDA（英伟达推出的编程运算平台）生态积累和大模型厂商的共同定制化开发，使其产品有更好的性能、更广泛的易用性和更深的绑定；
网络：打造从NVLINK到InfiniBand、Ethernet的多种网络能力，提升加速计算时代至关重要的集群能力。
这些生态优势使得英伟达能给客户同时提供最强的算力和最低的整体成本，客户转换代价极高。我们认为，未来相当长一段时间，英伟达都会像当年Win-Tel联盟（Windows+Intel）里的Intel（英特尔）一样占据主导地位。
除此之外，其短期业绩确定性相当高，只要研究一下英伟达下游主要客户微软、META、谷歌等公司（加起来占英伟达收入50%+）近期资本支出方面的计划就知道。
Meta将今年的资本开支上调了100亿美元，全年上升至350亿-400亿美元；
谷歌称今年每个季度在资本支出上花费约120亿美元或更多，并强调不是买办公室；
微软最近一季度资本支出为140亿美元，同时预计将大幅增加；
据第三方机构调查，中国对英伟达公司H20芯片的需求强劲，字节跳动最近将其订单翻了一番到30万片，而腾讯将其订单增加了50%到12万片。
唯一美中不足的是，英伟达中长期空间存在不确定性。训练需求会一直指数级上升么？即使偏经常性的推理需求变为主要矛盾，对加速卡的需求会指数级上升么？比如最近幻方推出的国产大模型DeepSeekv2只用了GPT-4二十分之一的算力就达到了差不多的性能，而推理成本却下降了两个数量级（给幻方团队点个大大的赞）。当然，这也可能催生新的应用和更大的需求诞生。就像当年你追我赶的Windows和Intel一样，“Whatintel gives, Windows takeall”。但我们目前还没看到“Windows”。我相信会有一个属于AI时代的“Windows”，比如每个人都专有的人工智能私人助手，或是其他目前想都没想到的超级应用。但这个“Windows”会在今年出现，还是五年之后呢？要知道微处理器发明于1972年，但到10年后的1982年英特尔赢得IBM的PC合同后，才开始有较大的市场。同样的iPhone诞生于2007年，而最成功的移动应用微信诞生于四年后的2011年，最成功的移动互联网企业Facebook则要再等一年到2012年才上市。
另外，对一项技术革命，如果一直需要持续巨额的资本投入，即使最终取得成功，投资收益可能也不会令人满意。英伟达自身的开支倒还好（重资产的制造生产工作主要是上游的台积电），但对于其下游的公司来说，这些开支都是巨大的（有几家企业能承受每年数百亿美金的资本投入？）。而微软和OpenAI还在筹划一项成本高达1000亿美元的星际之门AI投资布局。受益于当前美国经济高歌猛进，科技大厂还有充足的财力烧钱般投入。但如果经济周期来了呢？往往最先被削减的可能也会是这部分非必需开支。归根结底，目前在用户C端，还没有特别出圈的能大规模商业化的成功模式。即使应用AI最积极的微软，我们也看到了Office365在2024年一季度增长的降速，同时其主打的Copilot等相关AI功能被用户采用的进展并不快，未能推动Office业务增长提速，而引进了AI的搜索引擎Bing在近期也缺乏增长动力。
我们倾向于认为AI将改变世界，但我们也知道人们往往总是高估短期，而低估长期。目前来看，卖铲子的格局和确定性最好，但我们也不能过度高估卖铲子的前景。如果挖矿的挖不到金子，卖铲子的也会垮台。整个AI领域从下游应用到上游卖铲子，我认为1-5年内的核心矛盾可能都是看是C端的杀手锏应用先来，还是经济宏观周期先来（或是电力、数据瓶颈先来）。
2）回避被技术颠覆的输家
工业和科技的进步之中不乏令人瞠目结舌的投资亏损案例。相信我，你不会想成为输家背后的投资者。1835年开始，英国的运河公司的股票有着长达数十年的漫长的下跌，因为铁路革命开始了。在这之后，汽车革命又让铁路成了输家，互联网革命让传统线下零售商成了输家，移动互联网革命让强大的Win-Tel联盟成了输家。
目前AI的变革中，我们并没有看到明显的输家，但我们对苹果公司有些担忧。作为上一代移动革命的赢家，苹果公司本应把握住这次人工智能的机遇。苹果的“ChatGPT”，也就是Siri，早在2011年就已推出，并在亿万用户手里积累了海量的数据和反馈。然而多年没有改进，已远远落后。现在，苹果计划要开放其移动端的人工智能外包，并将命脉交给合作伙伴谷歌、百度。这搞不好会是企业发展史上一次相当失败的操作，即便当下确实还看不到这项功能太大的即时价值。这有没有一点像当年雅虎认为搜索引擎价值不大，外包给谷歌，结果江山就此慢慢易主了呢？无论如何，作为一家科技企业，手握无敌的现金流却几乎全部用于回购和分红而不努力投资未来，实在是让人费解。
总之，对待人工智能，我们既不会过度疯狂，也不会冷眼旁观。寻找高确定的赢家，避开明显的输家，将会是贯穿我们未来若干年的主旋律。作为一名投资者，看着这一群高昂热情的创业者、企业家们，克服千难万苦，一步一步将人工智能技术提升至新的境界，又将技术转化为魔术般的产品和服务推出市场，实在是令人叹为观止。能感受并投身科技、商业乃至人类历史上这样一场波澜壮阔的史诗级革命，实属大幸。在惊叹之余，我们也不时地提醒自己，科技无疑将改变世界，但可能不会改变人性。
四、腾讯控股
“腾讯作为投资者，始终坚持自己的原则和战略，为被投企业提供强有力的支持，与他们共同成长。截至目前，腾讯总计投资企业超过800家，其中70多家已经上市，逾160家成为市值或估值超10亿美金的独角兽”
- 2018腾讯投资IF（Insight&Forecast）大会，刘炽平
截至2023年12月31日，腾讯年度收入同比增长10%至人民币6090亿元，非国际财务报告准则净利润同比增长36%至人民币1577亿元，自由现金流同比增长89%至人民币1670亿元。在最新的2024Q1财报，收入、净利润和自由现金流也分别增长了6%、54%和0.2%。腾讯的护城河依然稳如磐石，新的增长引擎也在持续发力，比如，视频号总使用时长增长80%、视频号广告收入增长100%，视频号电商GMV（商品交易总额）增长近3倍（2023年同比），小游戏总流水增长超过30%，AI显著提升广告投放、企业微信和腾讯会议等等。
在2023年的业绩发布会上，最令人震撼的可能莫过于管理层提出至少1000亿港币的回购计划。我们认为这项回购计划有利有弊。
短期有利。去年的备忘录里面我们就提到大股东无时限、开放式地减持破坏了公司的价值。现在腾讯推出的这项回购计划从金额层面，覆盖大股东Prosus的减持绰绰有余（年500亿-1000亿，动态变化）；从股价层面，我们预期腾讯的回购在抵消Prosus出售之余还有一定程度的正面影响。腾讯的管理优势之一就是先进的股权激励计划：通过跟上至高管下至刚到岗的新员工进行广泛的长期股票绑定来分享公司的增长和激励团队士气。这项回购计划短期来看对士气、团队积极性、和员工实实在在的收入都有很大的提振作用。
长期有弊。这项回购计划如果每年进行且持续加码，对公司的长期价值会有不小的负面影响。在AI章节提到的持续巨额回购的苹果公司就是个典型的负面案例。科技公司如果不能坚定地投资未来，即使是最叱咤风云的冠军，在后续一轮又一轮的科技革命浪潮中，也会很快跟不上而败下阵来。这对腾讯尤其重要。而腾讯的投资是我们认为腾讯在诸多科技大厂中最与众不同的地方，也是其最重要的竞争力之一。
梳理下腾讯的投资历史可以发现，即使对比最专业的投资机构，腾讯也不落下风。按不同方式计算，从2005到2021年其年化收益率高达20%-30%。即使经过近两年中概和港股资产腰斩的行情，年化也在10%-15%。根据IT桔子提供的数据，以投资出手次数计算，继2022年断崖式下跌后，2023年腾讯对外投资出手事件数量再大幅下跌到37起，同比减少60%，而相对于2021年高点296起则降低了88%。
图3、腾讯投资事件时间分布，2015-2023
数据来源：第三方渠道IT桔子
值得庆幸的是腾讯的投资版图里仍然有千亿级美金的优质企业，其中不乏有着相当长尾可能的顶尖选手，比如正在拓展全球电商市场的拼多多，以及今年诞生的AIGC及大模型相关独角兽5家（分别是智谱AI、百川智能、Minimax名之梦、零一万物、光年之外）中的4家。腾讯依然有着极强的投资能力和最有耐心的长期视角。监管对于互联网平台企业的态度已明显转变，最近顶层开会就表明“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。除此之外，其主营的微信、视频号生态的前景还是不可估量，同时也是最有潜力推出人工智能私人助手的候选玩家（各种订餐、出行、服务等小程序接口已经ready，只欠一个聪明的agent东风把它们都调用起来）。我们相信腾讯能把握住机会。
我们会持续关注腾讯在核心业务、人工智能以及投资领域的发展。
五、拼多多
“最好的顾客服务是更低的价格。”
-《富甲美国》，山姆·沃顿
有这么一家电商公司，上市5年就在市值上超越了在中国已经运营了20多年的阿里巴巴；推出的海外电商平台TEMU不到1年就在下载量、月活（月活跃用户数）等指标上击败了深耕美国市场10年的中国最大境外电商SHEIN，并且在美国市场上月活达到电商巨头亚马逊的1/3。它就是拼多多，一个在中国最激烈的竞争环境中厮杀获胜并启程远征海外的、仍在持续进化的超强物种。
很长一段时间以来，我们一直认为零售行业竞争过于激烈，且拼多多只在农产品和白牌领域等小范围有优势，同时估值不菲。我们真正开始重视起拼多多，是在美的集团、海天味业、安踏等上市公司的年报里都读到了它之后。我们发现周围越来越多人开始使用拼多多，并且会购买xbox、iPhone等高价值商品。经一些优秀的同行点拨，我们才顿悟。拼多多平台积累的海量消费者流量和绝对低价的心智定位已经让其势不可挡。我们认为，拼多多在一个不好的行业（芒格戏称的“这该死的零售业”）构建起了难以超越的护城河。
坚持极致的低价。这是深深地刻在拼多多的基因里：一般零售商看到一件售价100元的商品会说，“我不知道能不能卖到130元”，Costco（好市多，美国最优秀的会员制零售商之一）看到这件商品会说，“我怎么才能卖到80元”，拼多多看到这件商品会说，“我怎么才能卖到70元，然后明天卖到60元，后天再卖到50元，…”。从他们以农产品和白牌起家开始，拼多多就一直在关注这个问题。无论是拼团模式、绕过中间商直达工厂、只退款、低价权重最高导流等等创新都是遵循同一个使命：低价。公司最与众不同的也就是在价格这个维度上不懈地追求极致。
无与伦比的管理。公司的创始管理团队不乏奥数金牌、谷歌、清华计算机等雄厚的技术背景，对零售的商业模式有着极强的洞察和远见。如果说阿里、腾讯等顶级互联网企业的商业模式遥遥领先于重资产低人效的传统行业，是万中无一，那拼多多可以毫不夸张地说更加是十万中无一。它们采用了一种跟Netflix（奈飞，美国最大流媒体服务商）相似的优中选优人才战略，聘用行业最优秀的120分的人才，并给予极具竞争力的150分薪酬。截至2023年底，腾讯有员工10.5万名，阿里巴巴有22万名，而拼多多只有约1.3万名，相当于拼多多只用了1/10的人就创造了与腾讯和阿里同级别的收入和利润水平！
我们承认，偏见和愚钝让我们没能更早地发现这么一家非凡的企业。还好一年前的一次中美审计底稿争议造成了中概股退市恐慌，从而给了我们机会。如今，拼多多还在远征全球，已经进入了50个国家和地区，包括亚洲、欧洲、北美、拉美、非洲以及大洋洲等板块。如果没有政治因素的话，我们相信它征服全球挑战亚马逊是迟早的事情（就像在国内PK京东和阿里一样）。即使最坏的情况发生丢掉美国市场，全球仍有77亿人的市场。我们期待它的凯旋。
（风险提示：拼多多的海外业务TEMU受跨境贸易政策政策影响较大，如失去美国市场，转盈利时间将延后。）
六、贵州茅台
“当有代理人在生产商和消费者中间的时候，更高的价格可以贿赂采购代理，让代理们有更大的动力去囤积货品，控制供给、哄抬价格。这为代理人和生产商都带来更高的利润、销量和远超内生增长的回报。”
-查理·芒格
在去年的备忘录里，我们重点提到了茅台的各种“间接”提价能力和大股东更强的提价意愿，且当时距上一次提价2018年已经5年多。果然，去年10月31日，公司决定“不装了”，宣布从2023年11月1日起上调53%vol贵州茅台酒出厂价格，平均上调幅度约为20％至1162.8元。谁都知道市场价格是供需决定，但对于长期供不应求的茅台，本次提价离动辄2500+的市场价还十万八千里，自然不会影响销量。
图4、茅台出厂价
数据来源：上市公司公告
在直接和间接的提价的帮助下，贵州茅台2023年实现营业总收入1506亿元，同比增长18%，归属于上市公司股东的净利润747亿元，同比增长19%。全年派发现金红利565.5亿元，占公司2023年归母净利润的76%，分红金额再创历史新高。同时值得一提的是，公司新打造的产品“茅台1935”造就了行业奇迹，上市仅两年就成为营收百亿级大单品。
近期我们观察到飞天茅台的市场价格有些不稳，这可能是一个幅度较大的周期波动，也可能是公司过于激进的策略导致的一些变化，比如2024年初推出有平替之嫌的375ml茅台巽风酒，和持续地边缘化传统线下经销商的份额等等。在21年的备忘录里，我们提到过，
“（茅台）厂商敢继续动这块蛋糕里被经销商切走的那部分吗？如果不敢，那接下来提价带来的增长就会缩小。如果敢，那厂商必须把握好一个微妙的平衡。因为一旦切的力度太大而失去了经销商支持，导致体系失衡，繁荣了多年的蛋糕还能膨胀下去吗？那些囤积的，未开瓶的，炒作的集中抛向市场，这块蛋糕会变成什么样子呢？”
这是我们需要谨慎思考和持续跟踪观察的一个重要问题。就像没了经销商，丰田的商务MPV埃尔法还能落地要价120万吗（在日本本土只卖20万-40万）？长远来看，类奢侈品、强社交、可贮藏、难以替代等属性仍然不会消失，且会持续赋予茅台强大的品牌力量。除非公司过于激进地提价或过度边缘化经销商导致价格走势反转，茅台凭借在宴席、商务与礼品市场等场景首屈一指的地位，仍将长期保持供不应求的状态。只要中国高净值人群和高端需求持续增长，贵州茅台也仍将是稀缺资产。
（风险提示：1茅台跟M2高度相关但也会受到其他因素影响，比如12、13年的政策风险，而且M2也未必一直走高，通缩风险并不是完全不存在；2茅台真实开瓶率成谜，有说法只有30%或更少，那么一旦风吹草动造成价格走势反转，经销商和投资客积压的库存争先恐后投放市场，可能造成价格崩盘。）
七、大健云仓
“如果你不创新，你就会死亡。”
-亨利·福特
大健云仓（下称大健）是一家专注家具等大件品类的跨境出海的B2B平台。公司主要有三块业务：3P、1P站内、1P站外。我们重点关注前两块业务（加起来占比65%）：
3P业务（占比大概27%），即经营B2B平台。B2B平台的一端是分布在中国、越南等东亚地区的众多家具工厂，另外一端是分布于亚马逊、Wayfair、沃尔玛等海外电商平台的品牌经销商。公司在这个过程中靠提供撮合、物流、仓储服务获取收入。
1P站内业务（占比大概38%），即公司从工厂采购家具，通过自身B2B平台卖给跨境经销商（跨境经销商自己再去亚马逊、沃尔玛等网站售卖）。
传统大件家具的跨境经营有相当的门槛，因为中国大件商品出海到欧美基本只能靠海运，时间周期在一个月以上，货额大，仓储物流贵和周期长形成了门槛高、玩家少的局面，这也是跨境大件这个领域相对跨境小件一直是蓝海市场的原因。我们认为，大健的本质是利用中国等东亚地区溢出的供应链能力、跨境贸易的庞大和进取的买家群体、海外消费者在高通胀环境下对物美价廉家具的强烈需求、和互联网电商平台运营管理能力，打造一个高效的B2B商业模式。我们认为大健相对于竞争对手有显著的优势：
创新的B2B模式。
大件出海玩家都是B2C为主，即品牌家具商，最多附加一个海外仓服务。这个模式最大的问题是生产端资本开支大，利润率不佳，因为家具是高度非标品，今天建好的工厂和生产线可能明年就要调整或者再投资追加生产。对比行业里几个头部玩家，包括乐歌股份、恒林股份、傲基股份、顾家家居的财报就可以发现，这些公司每年都必须进行大额的资本开支，一些年份资本开支甚至超过经营净现金流，等于每年辛苦赚取的利润都不得不换成一堆设备和厂房。另外，销售端又要承担海外开店和库存，经营难度大，周期性强；
在大健构造的B2B模式的另一端，传统的ToC的家具电商平台也很难跑通，比如Wayfair常年亏损，亚马逊也在仓库等资源上也向小件倾斜。这是因为电商平台高度依赖月活和复购来分摊投入的成本以形成盈利，而家具类目基本没有什么消费者会隔三岔五时不时地就去购买一次（你周围有人每个月都忍不住要买一张床或一张椅子吗？）；
大健云仓通过商业模式创新，像可口可乐、万豪酒店一样，把低利润率的脏活累活（装瓶，酒店建设）都让给别人，而自己只经营高利润、高回报率的最值钱环节。
先发优势与网络效应。
B2B平台成熟后的壁垒就是双边网络效应，即更多的工厂卖家就会吸引更多跨境买家，更多的跨境买家也会吸引更多的工厂卖家。相比一般的B2B平台，大健深度参与货物的仓储物流环节，所以用户粘性更高，绕开的可能性更小。在我们调研的中，大健平台上一头部工厂表示，即使大健在仓储物流上收费更贵，也不会轻易换其它海外仓公司。
管理层的进化与远见。
大健CEO吴雷早年曾在新东方教育担任高管，也自己做过跨境家具DTC。工厂出海的糟糕体验给予了吴不小的挫折，在深入思考后推动大健进化为B2B平台模式；从他几次线上采访和交流，他清晰展示了对生意模式的理解，以及对核心业务（B2B）壁垒的认知和坚守。其近两次收购（美国老牌家具商Noblehouse、家居类软件公司Wondersign）也都是为了补强B2B平台的发展。
图5、大健云仓B2B平台3P-GMV（过去十二月）及其增速
数据来源：上市公司公告
从成长性方面来看，大健的3P（B2B平台）业务目前占比小但增长趋势很强，且长期空间大。过去几年，无论是买家数量、卖家数量还是GMV都在高速成长。我们估算大健在亚马逊、Wayfair的中国商家的渗透还只有一成多。未来这块业务的渗透有很强的动力继续提高，并且有望乘着中国家具出口提高、美国家具电商占比提高等多重东风持续获得快速增长。长远来看，大健云仓凭借优秀的商业模式和管理，有相当潜力成为跨境大件贸易领域里举足轻重的存在。
我们会持续跟踪评估大健云仓的竞争格局和增长前景的演变。
（风险提示：1大健云仓业务受跨境贸易政策，亚马逊等电商巨头的政策影响较大；2大健云仓受海运费用波动影响较大，特殊时期比如疫情期间海运费暴涨，大健云仓利润率下降较大；3公司市值较小，价格上下波动容易偏离合理位置，近期成交量波动有点过大；4公司所在领域有竞争加剧的趋势，需持续跟踪。）
八、美的集团
“没有所谓的来日方长，听到最多的是突如其来的骤然离场，曾经的辉煌企业黯然落幕，明星企业跌入谷底，即使是巨无霸企业也面临着调整，企业换代速度加快，清洗和出清成为常态，世界的规则正在被重写，企业的范式正在转移，我们被困在前所未有的结构之中，各行各业都一样，每个个体也是如此。我们必须告别幻想，告别上一个周期，告别过去的思维模式，自我反思、自我否定，内心要更加坚韧，行动要更加坚决。”
-《美的集团2023年年度报告》，方洪波
2023年，国内家电行业在多重挑战下继续砥砺前行。美的集团顶住了宏观环境与行业的逆风，实现了营收3737亿，同比增长8.1%，归属母公司股东净利润337亿，同比增长14.1%。在同时公布的2024年一季报里，美的收入和利润分别获得了10%、12%的同比增长。在这时代更迭的重要关口，美的突破向上的方法是利用自身优势坚定不移的加速拓展新的增长点，包括高端化、TOB化以及出海：
“COLMO+东芝”双高端品牌战略，2023年双高端品牌整体零售额同比增长超过20%；
ToB端的机器人、自动化系统及其他制造业营收372.6亿，占比10%，同比增长24%；
海外业务部分占比41%，毛利率27.2%，同比提升3.6%，创历史新高。
这些增长是在美的去年分红200亿元的情况下产生的。也就是说，公司在分掉了净利润的60%之后，仍然能探索多项新兴业务并获得两位数的增长！
图6、美的集团高管薪酬与持有股份数
数据来源：WIND数据平台、上市公司公告
美的打造了一个由总裁方洪波带领的多达11名副总裁的管理团队矩阵。不仅如此，方及其高管团队都拥有高额的股权绑定。其中一位年仅38岁的副总裁赵磊年薪甚至高于总裁方。多名副总裁涨薪幅度高于方，比如智能家居事业群总裁、美的国际总裁王建国，副总裁兼首席技术官的卫昶。提拔能干的人才，并给与高额奖励。可见公司极强的业绩导向、充满实干精神的管理文化以及领先的人才梯队建设。这可能也是其多年持续发展最根本的动力与源泉。
虽然短期地产下行带来的压力不可忽视，但美的在管理和新兴业务等方面都体现出了不俗的进化能力和长期主义。中长期来看，国内外也有正面的因素：
国内方面，商务部等部门发布的《推动消费品以旧换新行动方案》提出，通过加大政策引导支持力度，力争到2025年，高效节能家电市场占有率进一步提升，废旧家电回收量较2023年增长15%；到2027年，废旧家电回收量较2023年增长30%。对于美的来说，目前整个销量里面，家电报废以旧换新的需求占比高达60%-65%，改善性需求占17%-20%；只有不到20%的需求与新房有关（根据2023股东大会发布数据）；
海外方面，家电市场规模接近4000亿美金，但全球性玩家，尤其是有结构性优势的屈指可数。美的在海外所占份额仅有不到5%，未来的机遇和成长空间都不容小觑。
我们会持续跟踪和评估美的在新旧领域的发展。
九、分众传媒
“这20年里我们一直不变，没有转型做候车厅、公交车等户外广告，也没有走向手机App，我们一直坚守电梯海报、写字楼海报、商场广告、影院广告等封闭式广告场景。但我们也有变化，从PC时代到移动互联网时代，从大数据到AI，在每个潮流里，我们都把先进技术运用到分众的核心业务里。”
-《十年》栏目，江南春
2023年，分众传媒的业绩有些回暖，营业收入119亿元上升26%，净利润为48.27亿元上升73%。同时，现金分红47.66亿元，等于几乎将全部利润以现金方式分掉还能实现增长，多么让人难以置信的商业模式！
不过，看似亮眼的表现主要是前一年2022年业绩太差所以同比显得高。分众的业绩尚未达到其2017年的高点。如果按媒体点位均价计算，2023年相比2017年则下降了40%。差距这么大的一个重要原因是2023年的客户结构以消费和大品牌为主，而2017年则是互联网和新兴品牌为主。前者发展阶段趋于成熟对广告投放需求稳定，后者高度依赖融资和宏观，在一个积极的环境里会有很好的表现。比如当年在高歌猛进的移动互联网时代里的分众，和当下在AI时代里有着靓丽业绩的广告平台公司谷歌和META。我们可以理解为目前的分众将自己置身于一个防守反击的状态，如果环境回暖，互联网或AI领域的新兴品牌反攻的话，分众的弹性也会相当不错。
长期来看，分众传媒和江南春团队给品牌方带来的引爆能力、场景触达、和营销战略咨询具有独树一帜的价值。除非人们不再去写字楼办公或者宏观因素持续扰动，占有广泛优质商圈资源的分众仍将具有无可取代的优势。
十、金融与地产板块（中国平安、招商银行、万科企业、华润置地、龙湖地产）
之所以把这五家公司放在一起是因为它们都内嵌高杠杆，且受宏观经济的影响程度大，尤其是地产行业的兴衰。某种程度上，它们像是一种高赔率的“经济贝塔放大器”。背后的逻辑简单来说就是相信这些行业以及行业里的顶尖选手不会消亡，在竞争对手都倒下且周期过后仍能获得不错的发展。就像巴菲特在90年代初加州地产危机中抄底富国银行一样。
招商银行坚持以零售和财富管理为核心战略方向，在行业里有着不俗的竞争力。根据最新2024年一季度财报，招商银行核心一级资本充足率达到14%，已经是国内上市银行中最高的一家银行。风险管控方面，招行不良贷款率0.92%，拨备覆盖率454%，房地产业贷款余额占贷款总额的4.83%，而从项目区域看，85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。除此之外，招行还在提高分红率（股息率5%+），在当前环境下，这些表现实属不易。而这么一家出色的银行，市场给予的估值是过去12个月利润的5-6倍且只有净资产的90%（简单对比一下，巴菲特当年购买富国银行时的估值是4倍市盈率和1倍市净率）。
面对复杂多变的市场环境，中国平安在诸多领域的表现最多只能说差强人意。保险业务方面，新业务价值增长36%，但新业务价值率23.7%还在下降，相当于量增价降。投资方面，投资亏损（短期投资波动）高达327亿，且公司调低长期投资回报率假设至4.5%。中国平安有着市场上令人羡慕的商业模式和极富进取心的团队。相对于墨守成规的同行们，平安在保险改革、医疗等领域领先仍然不止一个身位。平安也是最有潜力凭借雄厚的保险资金和自有资金的投资获得持续的高增长，但很遗憾的是过去几年他们没有。客观环境是重要原因之一，毕竟保险不是必需品，而投资端又遭遇各大类资产贬值，但主观因素也不可忽略。现在可能最直白的亮点是，作为市场上最优秀的保险公司之一，且股息率高达5%+，公司目前的市值只有内含价值的一半。
房地产行业遇到了前所未有的困难，数不清的房地产开发商深陷泥沼，曾经的四大中的三个都相继违约，只剩万科孤军奋战。虽市场下行剧烈，但万科销售仍跑赢市场，且2023年报结算的是2022年的销售，根据最新年报发布会透露，自那以来的新项目平均毛利率在20%，2024年结算的毛利率应该会有改善。但现在这个已经不是市场关注的主要矛盾（市场可能认为不少房企活不过今年）。我们认为房地产不会灭亡。这是关系国计民生的重要产业，也是地方政府主要的财政收入来源。中央和地方也都出台了不少救房市的政策，如果还是救不起来，我们相信会有更多的措施出台。另外，虽然房价和新房销售都经历了剧烈的下降，但二手房市场交易量大幅增长。根据贝壳研究院数据，去年全国二手房成交面积和金额同比分别增长44%和30%。如果把一手房、二手房加起来，2023年合计销售面积和金额也同比增长了6.3%、5.8%。可见对住房需求是广泛且真实存在。我们认为少数行业里的顶级玩家会活下来并且会做得不错，这些玩家必须要有合理的负债结构（这本来是所有行业的玩家都需要的），强大的管理文化，以及注重长期的激励机制。这些企业目前的核心矛盾还是先活下去，下一阶段才是大展身手。
特别提示：高杠杆的金融、地产公司跟前面谈到的茅台、腾讯等有着本质的不同，后者只要留有足够的安全边际，长期亏损概率极低。但前者是有亏损甚至本金全部亏掉的可能。所以它们向上的潜力必须足够大，且买入时安全边际也要足够大，以及“最重要的”买入比例不能过高。这样的投资的好处是最多只会赔掉一倍的钱，但可能可以赚好多倍的钱。这样的投资的坏处也是如此。所以仓位控制非常关键，否则可能就会像传奇投资人比尔米勒在2008年重仓花旗、AIG等金融公司失败后黯然离场。
十一、总结
在低增长的环境里，在颠覆技术的变革下，如何突破和穿越，对每一个投资人来说都是极难的考验。每一次科技的兴衰、每一次经济危机，都会有公司倒下，也会有公司起来。必须承认，我们关注的标的公司里面，无论是科技巨擎、白酒龙头还是地产尖子生，都遭遇了不同程度的挑战。让我们倍感欣慰的是，这些追求卓越的企业在困难的环境中坚守价值观同时巩固了竞争地位。它们积极地拥抱变化，转型改革，并在情绪极度悲观时，用市场上罕见的巨量分红和回购彰显对未来的信心。
图7、关注企业分红与回购
（*）分配比例的计算方式为（分红+回购）/ 净利润
（**）股息率的计算方式为（分红+回购）/ 股价，股价取2023年4月30日收盘价
（***）万科连续31年进行分红，累计分红1030亿，平均分红率33%，是万科历年股权融资的2.8倍，但去年首次没有分红
此时此刻我们不应过度悲观。我相信这些才华横溢的团队和他们富有激情的企业家精神，会经受住时代浪潮的冲击，也会有所作为。最后，我们还是借美的集团去年年报里的一句话作为我们的总结：
“困住我们的从来不是时间和环境，而是我们的心智模式，更需要刀尖向内，直面问题，到中流击水，我们拿什么去对抗风高浪急和惊涛骇浪，驶向未知的海域，手里并没有指南针，但我们有常识和勇气。”
这份备忘录到这里就结束了。感谢投资者的支持和陪伴，稳固了我们敢于坚守长期主义和投资哲学的基石。也感谢读者抽出宝贵的时间来阅读这么唠叨的一堆文字。如对备忘录中的任何内容，有任何疑问、建议或者批评，都烦请发送电子邮件到eugene_tu@belaircapital.com.cn告知。感激不尽。
（特别提示：上述分析仅仅作为我们过去一年研究行业和公司的方法交流，不构成对贵州茅台、腾讯控股等公司股票的买入或卖出的推荐。对于我们在过去一年或若干年间关注过的公司，我们无法确认未来在任何情况下会一直关注。）
贝莱尔资产管理有限公司涂诗杨
2024/05/15