这是贝莱尔资产管理有限公司管理的基金自2018年成立以来的第八份投资备忘录。在这份备忘录里，我会介绍过去一年关注公司的经营概况，简单聊聊我们对全球贸易重构、人工智能的一些想法并分板块讨论一下英伟达、腾讯控股、泡泡玛特以及其他一些关注公司。希望通过这次沟通，投资者能更加了解我们的投资风格，认可我们的长期视角，同时也能意识到我们的局限性。
全文概览
经营概况：坚持价值投资与逆向布局，聚焦具备长期竞争优势、德才兼备管理层且价格合理的伟大企业。
全球贸易重构：美国高关税未能推动制造业回流，中国外贸凭多元化市场实现顺差破万亿美元。中美贸易矛盾核心是萨缪尔森陷阱，企业通过本地化投资构建利益共同体护城河是破局关键，投资聚焦具备全球竞争力与多元化布局的企业。
人工智能：AI是重塑人类社会的深远革命，短期将冲击就业但长期创造更多价值并提升社会整体富足；投资需避免泡沫期高估值与单一赛道过度集中，严守不买贵、不上杠杆的铁律。
英伟达：已从GPU厂商进化为全栈AI Token工厂，凭借CUDA千万开发者生态、极致产品迭代速度及供应链锁定（CoWoS/HBM），在行业中保持领先，将受益于AI需求从云厂商向主权AI、制造工厂、机器人、自动驾驶等千行百业拓宽。
腾讯：微信生态广告负载率仅20%（变现克制），全年AI投入创纪录并快速完成“龙虾”项目全场景布局，具备马拉松式长期竞争能力。
泡泡玛特：公司卡位消费向情绪价值跃迁的黄金赛道，市场对其业绩放缓、二手价格崩盘等短期争议，公司凭借罕见的进化型管理团队、极致产品力、可复制的IP孵化体系形成核心竞争力，全球化征程刚起步，也面临品控等潜在挑战。
其他关注公司：拼多多TEMU月活5.2亿盈利拐点可能不远且利润下滑系主动战略投入，瑞幸结束价格战定价权回归，美的实现全额分红下的逆市增长。
总结：坚持将资本分散投资于低相关性顶级资产，不预测宏观而陪伴伟大企业穿越周期，坚信合作共赢是最终舞台，AI将推动人类社会进入更加繁荣的未来。
正文
一、 经营概况
2025年市场走势跌宕起伏，一度因贸易冲突跌至冰点，不过核心股指均收官上涨。截至期末，A股的沪深300指数、港股的恒生指数与美股的标普500指数分别上涨了17.7%、27.8%和16.4%。回顾过往投资周期，在市场波动中，我们始终坚守价值投资主旨，通过逆向布局，不断积累具有长期价值的顶级资产。这种基于长期耐心与时间复利的投资逻辑，在市场回暖之际逐步显现出回报的潜力。
回顾一下我们坚守的核心理念：将资本分散投资于低相关性的顶级资产与伟大企业，与我们选择企业的三个维度：
1、聚焦拥有长期竞争优势和非凡成长潜力的企业；
2、重视德才兼备的管理层；
3、以合理或便宜的价格买入并长期持有。
我们买入股票，不是期望近期快速地升值，而是看作企业的长期合伙权益。相对于关注短期的股价变化，我们更倾向于考察每一年在不同经济状况下，公司取得的商业成果及其内在价值的变化。下面这张表列出了我们关注的公司以及它们在过去一年中的一些主要经营数据。由于内在价值的理解与计算包含太多主观因素，这里使用一些综合指标来作为衡量公司价值的媒介。
图1、我们关注的公司的经营数据
数据来源：上市公司年报（单位：经营地货币）
注：此列表不代表推荐或公司目前持仓，即使持有，比例也可能从0到40%不等
同时我们也会关注其他有意义的公司和资产，比如黄金、美的集团等
今年没有对比沪深300公司的业绩是因为相关上市公司年报还没出完
二、全球贸易重构
“要想长期维护世界中的中国，要有中国中的世界。”
-高柏，北大客座教授、杜克大学终身教授
1）回顾去年的两个判断
在去年的投资备忘录中，我们针对贸易战2.0以及潜在的脱钩（现在还有人提这个词吗？）担忧，提出了两个判断：
其一，美国试图通过高关税推动制造业回流，大概率难以兑现；
其二，中国外贸拥有坚实的安全边际，核心支撑来自两大维度：一是中国与全球发达及新兴经济体深度绑定的经贸网络，二是美国对中国商品的结构性依赖度，高于中国对美国市场的单向依赖。
一年过去，我们用全球贸易的真实运行数据，来检验这些判断的成色。
图2、美国制造业就业数据
数据来源：美国劳工统计局
首先来看美国制造业回流的现实结果，这印证了我们始终坚守的商业常识。过去一年，美国对华关税一度冲高至145%的历史峰值，全美平均关税水平从全球化时期的2%，攀升至17.8%，创1934年以来的最高纪录。但这场声势浩大的贸易保护政策，并未带来预期中的制造业繁荣。根据美国劳工统计局（BLS）的官方数据，2025年美国制造业就业持续处于收缩区间，全年累计流失数万个就业岗位。这还是在空前的AI数据中心建设热潮背景下的数字。
再来看中国外贸的韧性表现，也验证了我们对其安全边际的判断。过去一年，在中美双边贸易承压的背景下，中国对美出口同比下降约26%，在美国进口市场的份额从2018年的19%降至7.5%，但这并未撼动中国外贸的基本盘。根据中国海关总署发布的官方数据，2025年中国货物贸易进出口总值达45万亿元，同比增长3.8%，再创历史新高，持续稳居全球货物贸易第一大国地位；以美元计价，全年出口同比增长5.5%，贸易顺差首次突破万亿美元大关，达到1.19万亿美元。市场的多元化布局，成为中国外贸最坚实的力量：全年对欧盟进出口总额达5.93万亿元，同比增长6%，对欧贸易顺差约3100亿美元；对东盟、非洲、拉美等新兴市场的出口增速持续领跑，与全球240多个国家和地区保持经贸往来，其中190多个国家和地区的进出口实现正增长。这进一步印证了比较优势在全球贸易中的韧性。
2）当下的局面与未来的可能出路
时至今日，全球贸易体系的重构已是既定事实。WTO主导的低关税全球化秩序持续弱化，“高关税+国家安全优先”的区域化贸易格局加速形成，贸易流向发生了结构性转移。全球贸易的整体效率正在下降，供应链的冗余度持续提升，直接推高了全球通胀的中枢水平，也让供应链的稳定性变得更加脆弱。
既然是双输、多输的贸易战，那为什么还要打呢？如何结束这场贸易战，或走出中美之间的“修昔底德陷阱”？高柏教授提出了一个有意思的思路。他在《把脉》中提出“萨缪尔森陷阱”才是中美贸易矛盾与“修昔底德陷阱”的核心经济根源，当中国在全球产业链中持续实现产业升级，打破了传统比较优势的静态格局，原本双赢的自由贸易会因先发国家的工人受损，触发其国内的社会保护诉求与保护主义政策，这正是过去数年中美贸易摩擦持续升级的底层逻辑。我们并不认为单一框架可以解释所有，但它为理解双方在产业升级阶段所面临的结构性张力，提供了一个有启发性的视角。
而高柏教授给出的破局路径，恰恰与长期主义理念契合：中国企业要真正走出萨缪尔森陷阱，核心是从商品输出的单一贸易模式，升级为融合本地化投资、本土化共生的新全球化模式—— 通过在目标市场投资建厂、带动当地就业、融入本地产业生态，将原本单边的贸易顺差，扩展为双边的利益共享，构建独特的“利益共同体护城河”。当中国企业深度嵌入当地经济增长与就业创造，关税的政治经济成本便大幅上升。
我们以福耀玻璃为例，2014年它以2亿美元收购通用汽车废弃的莫林工厂。十年中，福耀多次追加投资。2024年，福耀累计投资超过10亿美元，在莫林工厂雇佣2800名员工，业务占据美国汽车玻璃市场30%份额。这种深度嵌入产生了强大的政治经济效应：俄亥俄州州长德瓦恩明确表示：“福耀的扩张进一步巩固了其在俄亥俄州的根基”。当美国对华关税飙升时，福耀基本免受冲击。
“最早工业化的欧洲与二战之后的美国，（它们的企业）实现了虽然基于一个国家，但是商业在全球的同时发展。现在这个节点上，中国公司开始具备了这样的机会，这样的能量。（它会实现）当地化，成为当地经济发展的一部分，不仅仅是出口。”
-投资人李录，与比亚迪高管李黔的访谈节目《有请》
除了福耀、比亚迪，我们看到许多中国的冠军企业也在全球开始或进行着类似的布局，比如宁德时代、三一重工、拼多多、泡泡玛特、腾讯等。当然这并非意味着所有海外投资都将成功——文化差异、劳工条例、地缘政治审查等挑战依然严峻。但在贸易壁垒日益升高的时代，这种嵌入性投资布局，或许是内循环之外我们跨越萨缪尔森陷阱的一条务实之道。
芒格说：“宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。”对于投资而言，我们不会对宏观事件过度反应，也不会忽视这场长期重构带来的机遇与风险。那些拥有全球竞争力、完整产业链配套能力、多元化市场布局，且能持续为客户创造价值的企业，无论贸易风向如何变化，最终都能站稳脚跟，穿越周期。
就像我们不知道这次美伊冲突会持续多久。但我们知道，自1939年以来的30次重大地缘事件中，标普500指数的平均跌幅仅为4%（那些年还没有沪深300指数），且后续很快重回新高。导致市场腰斩(-50%以上)的通常是经济泡沫破裂或系统性金融崩溃（如2000年、2008年)，而非军事行动，除非本土工业基础被彻底摧毁（如二战时期德日）。所以这次也许会跟去年的贸易冲突一样，只是长期回报曲线的一个小注脚，也许会更久，但这不是重点。重点是，我们在变局中陪伴这些具备长期护城河的优质企业，穿越和成长。
三、人工智能（AI）
“没有工业革命，就不会有规模庞大的中产阶级；没有工业革命带来的廉价钢铁与精密制造，现代社会的基础设施、公共服务无从谈起；当人类还停留在农业文明、靠人力与畜力驱动世界时，奴隶制不会终结，女性平权运动更没有生根的土壤。”
-知名作家与记者凯文·德拉姆
人工智能这个课题自我们2022年的备忘录第一次写到以来，已经成了每年必谈的内容。整个市场都在谈论人工智能，有人把它捧成改变一切的万能钥匙，有人把它骂作新一轮摧毁就业、扩大贫富差距和投机泡沫的代名词。作为长期价值投资者，我们只想用历史的规律、常识的判断，讲清楚，我们眼中的AI，以及我们在这场浪潮中的投资原则。
1）科技革命是重塑人类经济、社会与地缘格局最强大的驱动力
去年我在一座历史悠久的城市旅行时，与一位当地导游发生了有趣的对话。当我提到科技革命是改变一切的最大驱动力时，导游似乎有点不以为然，觉得科技能跟自己何干。我思考片刻后问他：
“您刚才提到，这个地区十多年前有近4000万人口，如今恐怕连3000万都不到了？”他点点头。我继续说：“你说这里曾是重工业和石油基地。那很明显是上一个科技范式的赢家。会不会是在信息革命中它慢慢掉队了，所以年轻人都出外谋生不再回来了？”他沉默了。
这就是科技革命真实（但残酷）的力量。它可以让一片土地成为上一个工业时代的赢家，也可以让其在新的技术范式中落后。这样类似的故事，在过去几百年的人类历史中，反复上演。而此刻在委内瑞拉、在东欧、在中东可能正在上演。
面对当下正在发生的人工智能革命，知名作家与记者凯文·德拉姆甚至直言，这将是人类历史上影响最深远的地缘政治革命。工业革命只是用机器替代了人类的肌肉，而人工智能与智能机器人，既拥有替代人类肌肉的执行能力，更拥有驱动自身运转、拓展人类认知边界的大脑。在这场足以重构全球生产力的革命面前，其他的地缘政治挑战似乎不值一提。
2）AI对社会的长期影响更可能是积极的
除了刚刚提到的让地区间发展不均，现在大家最大的担心应该是AI会抢走大量的工作，让很多人失业。我们的判断是：短期来看，它会冲击现有的就业结构，这是每一次技术革命必经的阵痛。1900年，美国90%的就业人口是农民，而今天，美国农业就业人口占比不到2%，但并没有出现大规模的永久性失业，反而创造了更多过去无法想象的就业岗位。AI革命也会一样，早期的阵痛之后，它会创造出更多、更高质量的就业机会，把人类从旧范式劳动中解放出来，去做更有意义的事情。
还有人忧虑AI会拉大贫富差距。我们不否认，这场革命会催生一批新的企业家，但其实科技一直是最伟大的平权力量。今天一个中产阶层的生活质量，和顶级富豪的差距，远比几百年前平民和帝王的差距小。古代的帝王穷尽一国之力，也无法拥有今天普通人随手就能用的汽车高铁、全球通讯、智能算力。而AI，正在把过去只有顶级企业、顶级机构才能拥有的知识体系、决策能力、分析能力，送到每一个普通人的手里。那些创造了AI技术的先行者，本质上是把最强大的生产力工具，带进了千家万户，最终提升的，是整个社会的富足程度。
纵观历次科技革命历程，类似的演进过程已反复印证。这既是技术本身真实的积极力量，也是其客观的发展规律。
3）技术的演进与公司的股票其实差的很远
在这里，我们必须泼一盆冷水：看懂技术的力量和趋势，和从中赚到长期复利，是两码事。
太多人以为，买了AI主题的股票或基金，就是押中了这场技术革命。历史一遍又一遍告诉我们：技术的顺利演进，和早期明星公司的长期回报，往往差着十万八千里。实际上，大多数先发公司，都不一定能活过中期。1994年，网景浏览器诞生，点燃了整个互联网时代的火种。1995年上市首日它股价暴涨108%，是科网时代最耀眼的明星。但不到5年，这家开启了互联网时代的公司，就在商业竞争中落败，最终销声匿迹。
即使能活下来，还要经历资本开支与利润平衡的长期挑战。铁路革命、航空革命，更是被我们称为“价值投资者的经典陷阱”——这些技术彻底改变了世界，但绝大多数投身其中的公司，都因无休止的资本开支、惨烈的价格战，最终没能给股东带来一分钱的长期回报，甚至血本无归。
绝大多数追风的公司，最终只会成为这场革命的“铺路石”，而不是终局的赢家。一场伟大的技术革命，最终只会成就极少数具备宽阔护城河、强大商业兑现能力的伟大公司。但即使是能提前识别出这些赢家，如果在泡沫顶峰时买入，仍然会受重创。
4）所以AI有泡沫吗？
我们想先反问一句：一场足以改变人类文明的技术革命，该不该有泡沫？如果一项技术，连过度的资金、过度的人才、过度的热情都吸引不来，那是否说明，它不够伟大，不够震撼人心？更反常识的是，泡沫本身，对于技术的普及、产业的成熟，甚至一个国家的长期竞争力，往往有着巨大的正面作用。
20世纪20年代，美国经历了一场疯狂的汽车、电力与无线电泡沫，无数公司破产。但正是这场泡沫，让美国建成了覆盖全国的公路网络、电力基础设施，搭建起了大规模生产的工业体系，为美国之后半个世纪的全球领先地位打下了根基。而同一时期的英国、法国没有经历这样一场“狂热”，最终也没能建立起足以和美国抗衡的规模化消费与工业体系。
更近的例子是日本。上世纪80-90年代，日本的半导体技术全球领先，甚至一度压制美国，但它偏偏没有经历2000年那场互联网泡沫。结果是什么？当互联网时代到来时，日本几乎完全掉队，在全球互联网产业里，日本再也没有出现过一家具备全球影响力的伟大公司，国家也陷入了长期的失落。
泡沫会催生过剩，过剩会带来崩溃，但崩溃之后，那些真正有价值的基础设施、技术积累、人才储备，会留下来，成为下一个时代的燃料。
5）应该All in AI吗？
泡沫对产业可能是好事，对盲目的投资者可能是灭顶之灾。哪怕是慧眼识珠，选中了亚马逊这样最终改变了世界的伟大公司，在科网泡沫破裂后，它的股价也一度暴跌超过90%。如果你在泡沫顶峰用高仓位、甚至加杠杆押注它，哪怕你看对了终局，也等不到黎明到来的那一天。
种植“最好的”树木会导致单一栽培，而这些单一栽培的树迟早会被未知的寄生虫消灭。马铃薯晚疫病曾经摧毁爱尔兰农业，导致至少100万人死于疾病和饥饿，且在后来的很长一段时间内爱尔兰人口大量外移，这都是因为马铃薯在当时被认为是最适合在该国种植的农作物，爱尔兰的粮食生产却也因此缺乏多样性。
-《极端不确定性》，约翰·凯 / 默文·金
我们不是AI的狂热追捧者，也不是悲观的怀疑者，我们是坚定的长期主义者。AI不是一场短期的主题炒作，而很可能是一场关乎未来二十年、甚至更久的生产力革命。我们不会因为市场的狂热，就放弃坚守了一辈子的价值投资原则，去追逐那些没有业绩支撑的概念；也不会因为短期的泡沫、波动，就忽视这场革命带来的长期投资机会。我们的投资原则是：第一，不要买得太贵，估值不应过度透支未来若干年的预期；第二，不对单一领域押注过高仓位，不用杠杆（杠杆是聪明人破产的最快方式）。
接下来谈一谈两家在AI浪潮中我们关注了多年的领军企业。
四、英伟达与台积电
“1870-1873年建造的无数昂贵汽船已经无法与随后两年建造的流船相竞争。它们在1875到1876年几乎全部被取代了。在过后的又一个10年中，同样是这批1875到1876年改进的蒸汽船也被废弃和贱卖了，并被那些安装了三级膨胀蒸汽发动机的轮船所取代，这些轮船可以节省近50%的燃料消耗。现在四级膨胀发动机开始被引进了，它们取代三级船的趋势毫无疑问。”
-《技术革命与金融资本》，卡萝塔·佩蕾丝
如果你回到1980年，有一个买入英特尔的机会，你会作何选择呢？
能够改变世界的变革性公司，是我们投资框架中特别重视的，尤其叠加了能看懂、拥有难以逾越护城河、具备绝佳商业模式和能持续创造市场等关键因素。去年的备忘录我们已经讨论了台积电，这里重点讲讲英伟达。
1）AI已成为Token工厂
过去两年，我们见证了AI算力需求的指数级爆发。根据Google Vertex的数据，2024年4月至2025年4月，月度Token处理量从10万亿激增至480万亿以上，增幅50倍。而NVIDIA首席执行官黄仁勋先生在2026年GTC大会上指出，AI Token处理量两年间增长超1万倍。黄仁勋先生提出“Token工厂”概念——过去的数据中心是存储信息的“仓库”，而当下与未来的数据中心，是生产智能Token的标准化工厂，算力正在从企业的成本中心，转变为直接创造收入的利润中心。
2）英伟达已从GPU厂商进化成全栈AI工厂
市场仍有很多人将英伟达简单视为一家GPU公司，在我们看来，英伟达已完成了从显卡生产商到集芯片架构、高速网络、系统软件、全栈解决方案于一体的AI工厂的跨越。这背后是黄始终坚持的第一性原理：永远优先选择那些“艰难、无人涉足的路线”，因为只有这样的路径，才能构建真正的护城河。英伟达也一直致力于创造全新的市场，而非在存量市场中争夺份额。
这一战略逻辑在英伟达的两次里程碑式收购中体现得淋漓尽致：
2019 年，公司以69亿美元收购全球高性能网络领导者Mellanox，让英伟达补齐了大规模AI集群最核心的“通信短板”。
2025 年底以200亿美元获取Groq核心技术授权与核心团队的交易。Groq的LPU架构在低延迟推理场景的极致优势，与英伟达GPU形成了完美互补，让公司在AI训练、高吞吐推理、低延迟Agent场景实现了更强的覆盖。
3）英伟达难以逾越的护城河：生态壁垒与极致迭代
CUDA开发者生态壁垒。时至今日，英伟达的CUDA（CUDA是英伟达专为自家GPU打造的可以AI训练的通用并行计算平台与编程模型。简单来说就是英伟达显卡的“专属工具箱”，让显卡不只打游戏还能算AI）已拥有全球超千万开发者，形成了开发者基于CUDA开发应用->应用繁荣带来硬件需求增长->更多开发者加入生态的正向飞轮。竞争对手即便能做出性能持平的硬件，也难以复刻近二十年积累的软件生态与开发者心智。
最极致的产品迭代能力。早在98年游戏显卡的时代，英伟达就通过打破行业2-3年一次产品迭代的惯例，实现每年一代的不可能速度，一举击败凭借Voodoo显卡垄断市场85%份额的3dfx。这种能力也让AMD等竞争对手始终处于追赶状态。在AI时代，英伟达更是将这种迭代发挥到了极致：当前Blackwell架构已实现规模化量产，Vera Rubin平台将于2026年下半年上市，而后续Feynman架构的路线图清晰明确。就像前文提到轮船技术迭代，只不过快一点，大概十倍吧。同时每一次更新，在芯片制程、高速网络、HBM带宽、系统级优化的每一个环节，英伟达都始终保持着“油门踩到底”的极致投入。这种持续的高速极致的迭代，让竞争对手始终望其项背。
4）竞争格局：通用与专用长期共存
市场始终在担忧谷歌TPU等ASIC芯片对英伟达的冲击，但在我们看来，GPU与ASIC芯片将在AI市场长期共存，英伟达大概率仍保持领导地位。我们需要客观看待两类产品的优劣势，以及背后的产业逻辑。
TPU等专用ASIC芯片的核心优势，在于特定训练场景下的TCO（总拥有成本）更优。但同时，短板难弥补：
其一，软件生态与CUDA存在代际差距，其开发工具链的通用性、兼容性与开发者友好度远不及CUDA，且TPU核心能力部分恐永远不会对外开放（谷歌内部要保持Gemini的领先），客户迁移成本高；
其二，谷歌内部存在天然的利益冲突，谷歌云团队负责对外销售TPU，而Gemini 团队作为TPU最大的内部用户，两者利益并非始终一致，这极大限制了TPU的对外规模化交付（Anthropic提前抢订百万张TPU就让Gemini团队不爽）；
其三，TPU的全链条深度定制化，客户部署成本极高，比如其液冷系统需要谷歌专用供应商，机柜尺寸达到标准机柜的3倍，普通数据中心难完成基础部署，这限制了其在中小客户中的渗透。
从客户结构来看，当前TPU的对外销售高度集中：Anthropic虽签下百万张 TPU 的订单，但其核心股东正是谷歌，这种关联交易具备极强的特殊性；而苹果、Meta 等其他企业，大多仅通过谷歌云租赁TPU算力，并未进行大规模的自建部署，核心原因正是TPU的优化、维护成本过高。
与此同时，TPU更适合高吞吐的批量训练场景，在Agent、实时语音交互、高频交易等低延迟场景，其延迟表现不及Groq的LPU，而后者已被纳入英伟达的全栈产品体系。
最重要的是当前行业的痛点，集中在HBM与先进封装两大供给瓶颈。HBM产能被三星、SK海力士、美光三家厂商垄断，三家已将大部分新增产能向英伟达倾斜，而台积电的CoWoS先进封装产能，绝大部分产能也已被英伟达提前锁定，这构成了英伟达另一层重要的供应链壁垒。
5）成长性：需求边界持续拓宽
市场担忧，英伟达的主要下游客户：超大规模云厂商（hyperscaler）的AI资本开支可能见顶。的确，头部云厂商的AI投入已大幅透支了自由现金流，继续向上的空间有限。但在我们看来，AI的整体需求不止于此，只是头部大厂太大太耀眼，吸引了所有目光。实际上，除头部云厂商外的其他需求增长非常有活力，目前占比已达40%。要知道，这场科技革命将席卷千行百业，英伟达的客户边界正在以远超市场预期的速度拓宽：
AI模型企业：刚完成1200亿美元融资的OpenAI，以及Anthropic、xAI等竞对；
中国AI：字节跳动、腾讯、阿里巴巴等，以及DeepSeek、月之暗面等AI新贵；
主权AI：沙特Humain、法国Mistral、新加坡Singtel等全球各国的主权AI项目；
传统行业：Lily等医疗企业、台积电富士康等制造企业、投行、银行、对冲基金等金融机构，以及能源、工业、服务业等各行各业；
机器人企业：宇树科技、特斯拉等；
自动驾驶行业：特斯拉、华为、小鹏、小米、地平线等；
高校与科研机构：全球各大高校与科研院所。
正是基于这种全场景的需求爆发，黄仁勋先生在2026年GTC大会上提出，到2027年底，Blackwell与Rubin架构产品累计将创造至少1万亿美元的收入。市场对该目标仍存在较大分歧，但实际结合台积电2026-2027年CoWoS订单数据、N3制程及后续A16制程的产能扩充计划，该目标在供应链产能顺利爬坡的核心前提下，具备数据支撑。中性偏乐观的情景预计，2026年英伟达营收有望突破3500亿美元，对应净利润或1900-2000亿美元。需要明确的是，这一盈利预测高度绑定AI算力需求的落地节奏与上游供应链的交付能力。
我们更关心的是这并非英伟达成长的终点。当前英伟达与台积电深度绑定的AI联盟，一定程度上可类比1980年PC浪潮初期的Wintel联盟——后者曾凭借技术与生态的协同，实现了对PC产业长达数十年的深度影响。若后续AI商业化落地持续推进、算力需求稳步释放，英伟达与台积电在未来若干年内有望维持可观的增长动能。这对新AI联盟的超长期成长旅程可能才刚刚开始。
（风险提示：上述成长预期存在多重不确定性。需清醒认识到，AI产业的技术迭代速度、全球竞争格局、监管环境均与PC时代存在本质差异，不能简单复刻历史周期。AI商业化落地不及预期、地缘政治与监管风险、ASIC带来的行业竞争加剧、供应链瓶颈约束导致供货、利润率波动等都可能大幅负面影响英伟达。另外，即使是80、90年代的Intel，其股价也不乏剧烈波动。
如果你回到1987年，你之前买的英特尔已经下跌了50%，你又会作何选择呢？）
五、腾讯
“今年大家都说我们业绩好，产品也不错。但是这件事情很有趣，我们这两年表现得好的项目，立项或者投资都发生在2021年左右，比如《三角洲行动》《黑神话：悟空》。但2021年之后，很长一段日子里，在座各位都说‘腾讯是不是不行了’‘腾讯是不是犯了很多错误’。等到2024年的时候，突然之间一切都变好了，其实我们什么都没变。”
-腾讯高级副总裁马晓轶，2025年9月德国科隆游戏展
这是一家我们关注了多年并持续加深理解的企业，它在过去一年的表现，再次印证了我们对其商业护城河、管理层与长期潜力的判断。
2025年，腾讯交出了一份兼具增长确定性与盈利含金量的答卷。全年实现总营收7518亿元人民币，同比增长14%；非国际财务报告准则下，归母净利润达2596亿元，同比增长17%。全年整体毛利率从2024年的53%提升至56%，三大核心业务板块的毛利率全部上行。这份业绩的可贵之处，在于其增长的可持续性：所有核心板块的盈利提升，均来自业务结构优化、运营效率升级与AI技术的落地，非单纯的流量透支或价格战。
另外，腾讯的微信国民级超级应用不仅没有显现增长天花板，反而在视频号、微信小店、小游戏等多个领域展现出了惊人的成长活力。
视频号在2025年继续保持高质量增长，全年用户使用时长同比增长超20%，日活跃用户规模已达到抖音的91%，用户日均使用时长也已达到抖音的59%。
微信小店品牌带货规模增速达到平台整体增速的4.3倍，带货者全域带货规模同比增长逾一倍。
小游戏生态持续活跃，内购小游戏月活用户达3亿，广告变现小游戏月活用户达4亿，全年商业规模实现近20%的增长，成中小开发者与腾讯生态共赢典范。
而最让我们感到安心的，是微信生态在变现上始终保持的极致克制。截至2025年末，微信生态整体广告负载率仅为Meta社交平台、抖音的20%左右。这就像我们拥有美国本土最丰厚、开采成本最低的二叠纪盆地油气田，而当下仅动用了不到五分之一的产能。当然这并不意味微信未来会达到同等的变现强度。我们始终相信，微信的核心价值在于其对用户体验的敬畏，而非一味的变现压榨。这份耐心，恰恰是资本市场最稀缺的品质，也是腾讯管理层最让我们欣赏的特质。
当然腾讯也不乏争议，市场对其最大的“不满”莫过于其在AI浪潮中“慢了一步”。我们认为，AI的竞争，是一场长达数十年的马拉松，而非百米冲刺。真正决定行业格局的，将不再是参数规模与发布速度，而是系统整合能力、用户体验的深度，以及能否为数十亿用户提供可信赖的服务——而这些，恰恰是腾讯最核心的优势。
腾讯其实从未在AI上停下脚步，只是它的布局，始终围绕着自身的生态与用户，而非迎合市场的短期情绪。2025年，腾讯全年研发投入达857亿元，资本开支792亿元，均创下历史新高，核心投向便是AI算力、基础设施与人才储备，为长期的技术竞争筑牢了根基。
去年年初deepseek爆火，激活了腾讯的创业精神，让其以罕见的速度调整战略方向。公司总办在春节期间密集研讨，上下齐力推动全业务线接入。随后的一年里，腾讯更是快速完成了核心人才梯队的升级，引进了包括姚顺雨在内的全球领军AI人才，重构了大模型的核心技术体系，打破了此前各事业群的AI研发壁垒，组建了跨部门的常态化协同机制，让AI能力能够快速落地到微信、游戏、云服务等全业务场景。
而2026年初龙虾横空出世后，腾讯更是第一时间吹响了AI反攻号角（简单来说，龙虾就是给普通聊天AI装上手和脚，让它能直接操控电脑、打开软件、帮你完整干完一整件事）。集团依托“尖兵攻坚+全体协同”模式极速响应，调配超2000人的研发与产品团队，跨部门全力资源倾斜，在两周内快速完成全场景产品矩阵（QClaw、WorkBuddy等）与安全合规底座的布局，打出漂亮的闪电战。在腾讯历史上，只有当年微信上线、手游业务崛起的关键节点才曾出现类似情景。这正呼应了我们此前提到的二叠纪盆地：龙虾项目，正是腾讯为这口全球顶级数字油田配套的新一代开采技术，它不会透支油田的长期价值，只会用更高效、更可持续的方式，释放这片生态的长期潜力。
我们欣赏腾讯的理性、克制与长期主义。在过去二十年间，它一次次证明了自己穿越行业周期、把握技术变革的能力。值此AI范式变革之际，虽有诸多不确定性，我们依然看好腾讯的长期投资价值。它在社交、游戏、云服务等核心赛道拥有宽广的护城河，微信生态的变现潜力远未充分释放，管理层始终保持理性，通过持续大额回购回馈股东，同时安全边际上相较海外可比的科技巨头存在显著的估值折价。我们期待它继续为用户创造价值，为投资者创造长期回报。
（风险提示：我们必须提示两项核心风险，一是AI技术迭代与落地不及预期、二是AI相关的高资本开支，可能对公司长期自由现金流持续产生压力）
六、泡泡玛特
“科技和技术让我们得以生存，文化和艺术让我们找到生命的意义。”
-创始人兼CEO王宁
泡泡玛特当前的市场处境，为我们提供了以合理价格买入潜在伟大企业的窗口。泡泡玛特是中国乃至全球潮玩赛道中，具备IP全产业链孵化能力、全球化运营体系和极致产品主义的优秀企业。
我们正处于消费从实用主义向情绪价值跃迁的历史性拐点。中国人均GDP突破1.2万美元，居民端开始涌现“解决社交认同、个性表达、情绪陪伴等精神需求”。 我们看到消费者愿意为一次拆盲盒的心跳、一件赏心悦目的作品、一个彰显个性的符号、一份治愈孤独的陪伴买单。这不是阶段性的消费潮流，而是不可逆的时代趋势。
纵观人类历史，当社会物质财富积累至特定阈值，消费重心必然向精神文化领域迁移。宋代经济繁荣、市民阶层崛起，催生了法度精妙的宋画与意境悠远的宋词；意大利城邦，凭借贸易与银行金融创新积累巨额财富，人文思想迸发，开始了伟大的文艺复兴；二战后美国经济高速发展，影视、音乐、当代艺术产业全面爆发。
情绪消费与精神需求升级，正是未来消费赛道最长的坡。艾媒咨询数据显示，2024年中国情绪经济市场规模已达2.3万亿元，预计2029年将突破4.5万亿元，年复合增速超14%。同样，全球潮玩市场仍处于快速增长期，而中国潮玩企业的全球化渗透率尚不足5%。
泡泡玛特，正是这个时代的最具代表性的公司之一。市场永远在短期业绩的波动中摇摆，而我们的工作，是穿透噪音看到真正的本质。当前市场聚焦三大核心争议，“业绩放缓、二手价格崩盘、IP昙花一现”，我们逐一讨论：
争议一：业绩增速放缓，增长见顶？
市场普遍担忧公司短期营收增速边际放缓，却忽略了数据背后的管理哲学——这不是需求的崩塌，而是主动的“七分饱”经营管理。
一个简单的对比：一个热爱买包的消费者，近期买包数量减少，是因为消费者不爱包了，还是家里的包放不下了，还是最近没遇到喜欢的款式呢？一个优秀的品牌，不会为了冲短期业绩，无限制向市场投放爆款稀释品牌价值，反而会主动控制供给，维护品牌的长期生命力。这正是泡泡玛特当下的选择。
2025年公司实现营收371亿元，同比增长185%，经调整净利润131亿元，同比增长285%，这是一份行业内绝对领先的成绩单。而所谓的“增速放缓”，本质是公司主动推迟热门款上市。2025年公司核心会员数已达7258万人，会员贡献销售占比94%，复购率稳定在56%。
无数消费品牌的陨落，都始于为了短期业绩透支长期品牌价值。很明显这样的爆炸式增长在一个重线下、重感受的生意里自然不可持续。泡泡玛特主动放弃短期迎合市场，选择维护品牌长期生命力，恰恰是管理层最难得的品质。
坦诚地说，我们无法精准预测短期业绩走势，无论是未来一个或几个季度的经营是否会有压力，亦或是今年指引的20%增速是否会兑现（尽管过去若干年都远超指引）。我们有把握的是，这家从中国这个竞争最激烈、消费分层最复杂、用户需求最刁钻的市场中，从千军万马的竞争者中厮杀出来的冠军企业，其全球化征程很可能才刚刚拉开序幕，无论全球市场渗透率还是业务边界，恐都难言见顶。我想市场中的不少参与者可能忽略或低估了一个反复发生过的商业现象：一家能在中国市场中胜出的王者，除非受到一些非商业因素干扰，经常也能问鼎全球，因其在组织架构、团队战斗力、供应链管理、用户洞察等等维度已完成了极致的淬炼与打磨。
争议二：二手价格崩盘，冲击公司基本面？
首先，我们必须明确：泡泡玛特并没有赚到二手市场黄牛炒作的溢价。二手市场的价格波动，只影响黄牛和投机客。其次，二手价格的回落，本质是公司主动夺回定价权、让IP回归核心价值的必然结果。管理层曾明确表态：“我们希望卖的是好的产品，而不是理财产品”。2025年公司对LABUBU系列产能从月均1000万件提升至5000万件，大规模补货直接击穿了黄牛的炒作体系，让产品回归到真正喜欢它的消费者手中。投机者离场，核心用户留下，这正是我们想看到的结果。
争议三：Labubu或IP潮玩生意只是昙花一现？
市场始终质疑潮玩IP的生命周期，认为爆款都是昙花一现，无法持续。但事实是泡泡玛特已经用15年的时间，证明了自己持续孵化、运营长生命周期IP的能力。
经典IP MOLLY诞生至今已超过20年，2025年仍实现营收29亿元，同比增长38%，穿越了多轮消费周期，始终保持稳定的生命力；
LABUBU所在的THE MONSTERS已运营超过10年，2025年实现营收142亿元，同比增长366%，是全球范围内最具影响力的潮玩IP之一；
公司的IP孵化能力已经形成可复制的体系，2025年共有17个艺术家IP营收破亿，6个IP营收突破20亿元。新锐IP星星人2025年实现营收21亿元，同比增长1600%，收入占比从2024年的1%提升至5.5%，成为新的增长极。公司早已摆脱对单一IP的依赖。
总之，这些争议短期似乎都有一定道理，业务模式的周期性、IP短暂脉冲太高等等。但如果把短期看成重中之重，就会错过长期投资最重要的问题：5-10年之后这家公司会达到多高的高度？认真思考公司的本质和潜力，可以发现，泡泡玛特其实有着诸多难以复制的长期优势：
1 极致的审美与产品力。潮玩的本质，是审美驱动的生意。无论是线下门店的实地调研，还是上下游产业链的反馈，都能清晰地看到：泡泡玛特旗下IP的设计感、材质工艺、细节打磨，与国内竞争对手、欧美玩具店的同类产品相比，存在肉眼可见的代际差距。它是极少数海外卖得比国内更贵的产品，有些地区甚至贵一倍，连茅台都没这本事。这种极致的产品力，来自于公司“把每一个产品都当做一个作品”的经营理念，也来自于15年行业深耕积累的供应链壁垒。
2 全球领先的艺术家孵化与IP运营体系。公司具有持续孵化爆款IP的强大平台化能力。公司构建了一套从艺术家挖掘、IP孵化、产品落地到全球运营的完整体系。用完善的分成体系、专业的运营支持，服务艺术家，让艺术家能够专注于创作。
3 长期主义的管理文化。泡泡玛特的管理层最珍贵的品质，是“有所不为”的长期主义、持续的学习与进化精神以及有“利润之上的追求”。在行业普遍追求短期流量、疯狂铺货变现的时候，公司选择主动控货，打击黄牛，维护品牌长期价值；在同行疯狂跨界多元化的时候，公司始终以IP为核心，每一步拓展都围绕IP价值的延伸；管理层提出“我们想做一个有温度的品牌，传递美好”，这种超越利润的追求，正是伟大企业的共同特质。
我们投资的不是公司当下的业绩，而是未来若干年的长期成长。市场看到的是短期业绩压力、二手市场价格波动、IP生命周期焦虑的负面叙事并线性外推。我们看到的，是中国新兴消费领域凤毛麟角的、具备持续学习与无边界成长能力的优秀管理团队；是其清晰的全球化扩张路径，未来北美市场200家全球超千家门店的网络搭建，和覆盖全球各地的本土化IP孵化体系；更是其从核心IP运营，向珠宝甜品、影视内容、主题乐园等等多品类多场景的拓展。我们倾向于认为泡泡玛特有成长为全球顶级文化资产的潜力。
（风险提示：我们并非对公司的短板视而不见。客观来看，公司当前仍面临一些风险，也是我们后续跟踪的核心重点：周期性问题、部分产品的品控、海外市场供应链、IP的情感联结仍需强化、庞大员工群体的管理、过度多元化扩张等）
七、其他关注公司
“我们还有那么长的路要走，
是啊，但是你看，我们已经走了这么远了。”
-《美的集团2025年年报》，方洪波
拼多多：在牺牲中播种，等待TEMU丰收。2025年，拼多多全年营收4,318亿元，同比增长10%，归母净利润994亿元，同比下降12%。利润下滑是管理层主动选择让渡于供应链、研发与全球布局的投入，与我们的长期主义理念高度契合。另外公司不仅将投入巨资供应链孵化“新拼姆”（有望成为线上版Costco或者更准确的说其自有品牌Kirkland），更在TEMU业务上持续投入和进展。而TEMU这一“战略性亏损项目”，全球月活用户已达5.2亿，可能正逼近盈利拐点。届时市场估计难以忽视其给全球各地消费者带来的巨大价值，尤其在海外通胀日益高企的环境。
瑞幸咖啡：竞争格局改善，定价权回归。过去的一年，瑞幸收入493亿元，同比增长43%，门店数突破3.1万家。行业竞争格局正发生根本性改善：曾以“全场9.9元”掀起价格战的库迪咖啡，因不堪长期亏损的重负，于2026年2月结束全场促销，仅保留3-7款特价产品，其余产品涨价30%-60%至11-17元。库迪价格战实质已宣告失败，其门店数停滞在约1.8万家。这意味着瑞幸的定价权正在恢复，其生意本质高频高忠诚度，一旦摆脱恶性补贴，以自提为核心的网络与强大品牌将释放可观的规模经济。我们欣赏管理层在库迪价格战与外卖大战中坚持战略定力，这为长期稳步提升奠定基础。
美的集团：全额分红下的逆市增长奇迹。2025年，美的集团营收4,585亿元，同比增长12%，归母净利润439亿元，同比增长14%。令人印象深刻的是公司全年现金分红324亿元，回购116亿元，合计440亿元占净利润100%，近十年累计分红超1,500亿元。在将净利润全部回馈股东的同时，公司仍能实现了强大的逆市增长！这正符合我们所寻求的顶级公司特质——不需要持续大额资本投入仍可实现增长。我们一如既往地欣赏管理层坚定的业绩导向、极致的实干精神，以及其打造的优秀管理文化与领先人才梯队。
由于篇幅的关系，其他关注（谷歌、贵州茅台、黄金等）本次将不展开讨论。
八、总结
“从孔子的时代起，多数哲学家都要找古代的权威来支持自己的学说。孔子喜欢援引的古代权威是西周的文王、周公。墨子与儒家辩论时，援引比文王、周公更古老的夏禹。孟子为能凌驾墨家之上，往往援引尧、舜，因为他们是传说中比夏禹更早的圣王。最后，道家为胜过儒家和墨家，又请出伏羲、神农，据说他们比尧舜还要早几百年。
这些哲学家在这样做的时候，事实上是建立了一种历史退化观。哲学家的思想主张虽然各有不同，但是，他们的历史观却有一个共同点：人类社会的黄金时代在过去，而不在将来。”
-《中国哲学简史》，冯友兰
过去的这一年，我们身处的全球市场，正经历着堪比三体中的 “乱纪元” ：贸易关税反复拉锯、大国经济体货币与财政泛滥、地缘冲突频发，叠加人工智能革命持续带来冲击。旧有的商业逻辑与估值锚点不断失效，政治与经济的边界日益模糊，对所有投资者而言，这都是一场商业认知与投资哲学的严苛挑战。
面对种种的无序和突发，我们从不试图预测每一次宏观变动的方向，而是始终坚持从未动摇的信念，将资本分散投资于低相关性的顶级资产与伟大企业。无论是在人工智能这场百年一遇的技术革命中，牢牢握住核心技术与产业链话语权的领航者；在情绪经济里持续创造差异化体验的创新者；在全球货币体系潮汐起落，手握全人类共识终极价值锚的守护者；亦或是打破地域壁垒，为全球市场搭建高效商业链路的电商平台。我们要做的就是以超长期的持有，陪伴这些拥有远见与执行力的企业家、创新者，一同穿越周期的迷雾。在我们看来，真正的复利，不是来自于对宏观走势、市场涨跌的精准捕捉，而是来自于与最优秀的人同行，分享他们为社会、为股东创造的长期价值。
“历史投资经验表明，当中国经济结构发生变革时，它会以惊人的速度和无与伦比的规模发生。正是在变革和不确定时期，中国最引人注目的机会往往会出现。”
-《柏基投资之道》，李正 / 韩圣海
我们始终对中国与世界的未来抱有坚定的乐观。无论当下的地缘割裂与贸易壁垒多么喧嚣，人类对分工合作与繁荣生活的根本追求，将指引我们回到相互依存的广阔舞台。人工智能这场席卷全球的技术革命，诚然会在短期内带来就业结构、社会规则的阵痛与重构。但放眼更长维度，我们认为，它将以前所未有的效率，释放人类的创造力，推动整个人类社会的财富与繁荣迈上新的台阶。我们坚信，
人类社会的黄金时代，不在回望的过去，而在我们即将奔赴的未来。
这份备忘录到这里就结束了。再次由衷感谢投资者的长期信任与支持，这是我们在动荡市场中坚守长期主义、持续稳步前行的最大底气。也感谢读者抽出宝贵的时间来阅读这么唠叨的一堆文字。如对备忘录中的任何内容，有任何疑问、建议或者批评，都烦请发送电子邮件到eugene_tu@belaircapital.com.cn告知。感激不尽。
（特别提示：上述分析仅仅作为我们过去一年研究行业和公司的方法交流，不构成提及公司股票的买入或卖出的推荐。对于我们在过去一年或若干年间关注过的公司，我们无法确认未来在任何情况下会一直关注。）
贝莱尔资产管理有限公司 涂诗杨
2026/4/13
